11月至今，由于市场担忧俄罗斯原油供应回归加剧原油市场过剩压力，原油价格从10月短暂的反弹中再次下行。从需求来看，今年冬季全球主要经济体原油需求普遍偏弱，这导致原油库存出现累库。

　　OPEC+决定明年一季度暂停增产，在一定程度上缓和了市场对于原油过剩加剧的担忧，但是俄罗斯原油因俄乌冲突结束而回归、美国等非OPEC产油国原油产量的增长等因素，使得原油过剩很难逆转。目前，利多因素来源于美联储12月降息的可能性，但原油要想止跌还需要需求的改善或产油国减产。

　　俄罗斯原油供应很有可能回归

　　11月以来，在特朗普政府主导下，俄乌谈判取得明显的进展。目前，美国、俄罗斯和乌克兰三方代表已齐聚阿布扎比，加速推进并落实一份经过修订的“19点和平框架”。从谈判的可能性来看，有三个方面因素有利于谈判达成协议：

　　(一) 俄乌双方经济等很难维持更长时间的战争；

　　(二) 美国获得乌克兰的矿产资源后，俄乌战争无法继续给其带来更多利益，而战后重建将给美国带来投资收益；

　　(三) 欧洲在俄乌战争的话语权减弱，无法左右战争的局势。

　　一旦俄乌达成了“19点和平框架”，那么西方对俄罗斯的制裁可能会解除，俄罗斯的原油供应将回归全球市场。根据“19点和平框架”，俄罗斯将摆脱西方制裁，重新加入七国集团（G7），并收回其大部分被冻结资产。

　　从原油市场来看，若俄乌达成和平协议并解除对俄石油行业的制裁，油价将主要通过两个渠道受到冲击：俄罗斯产量的逐步恢复以及海上浮仓库存的释放。近年来，由于俄罗斯能源基础设施持续遭受无人机袭击，加之低油价（以卢布计价）影响，俄罗斯液体燃料产量和出口明显下降。俄罗斯可能在2025年底或2026年初达到OPEC+产量配额水平，不计划自愿削减产量，并已完成对前期超产部分的补偿。

　　即便没有和平协议，由于非俄罗斯地区供应强劲，2026年布伦特/WTI油价仍将跌至56/52美元/桶。2025年，无论是石油输出国组织及其合作伙伴（OPEC+），还是非 OPEC +国家，均在提升石油产量。

　　自俄乌战争爆发以来，由于制裁导致贸易流向改变、航程变长，俄罗斯水上原油（包括浮式存储和在途运输）增加了约8000万桶。 一旦达成和平协议，这些“搁浅”的水上原油将加速卸货至陆地存储设施，从而在俄罗斯产量实质性恢复之前，提前对油价形成快速打压。

　　OPEC+暂停进一步增产不改过剩格局

　　面对油价下跌的威胁，OPEC+已经暂停之前的增产脚步。在11月30日的会议上，OPEC+确认维持2026年第一季度的石油产量水平不变。OPEC+声明表示，8个OPEC+成员国自今年4月以来，向市场多释放每日约290万桶石油产量。

　　OPEC+目前仍有324万桶/日的减产正在继续实施，这些减产措施包括两部分：一是多数成员国实施的总计200万桶/日减产，该措施将持续至2026 年底；二是8个成员国原本实施的165万桶/日自愿减产措施，其中去掉10月起已开始逐步恢复部分产量，还有124万桶/日的减产规模仍在执行。OPEC +已通过一项成员国最大产能评估机制，该机制将于2027年起用于设定产量基准，而成员国的产量目标将依据此基准确定。

　　OPEC+八个核心成员国今年4月决定恢复产量之后，沙特已成功夺回部分市场份额，但随之而来的油价下滑给该国财政带来挑战，扩大了其预算赤字，并迫使一些旗舰经济项目缩减规模。

　　从实际产量来看，OPEC原油产量环比继续增长，但增产势头有所放缓。据OPEC月报，2025年10月，OPEC原油产量升至2846万桶/天，环比增长0.12%，低于9月1.8%的增速；同比增长7.2%，低于9月8.9%的增速。

　　不过，美国等非OPEC产油国原油产量将继续增长，使得全球原油供应增长继续超过需求增长，过剩压力很难逆转。根据美国能源信息署（EIA）发布的《石油供应月报》，9月，美国原油日产量攀升至逾1380万桶的历史新高，这一水平比EIA的周度估算高出约35万桶/日。其中，新墨西哥州以235.1万桶/日再次刷新纪录，墨西哥湾产量攀升至接近200万桶/日，为疫情前以来最强水平。此外，随着二叠纪盆地接近产量“舒适上限”，周期更长的海上项目如今承担了更多增产任务。尽管油价低迷，但美国原油产量仍保持强劲。11月，美国原油产量继续上升，在11月7日当周升至1383.4万桶/天，同比增长2.3%，创有记录以来最高纪录。

　　图为美国原油周度产量

　　需求方面，随着夏季驾驶季结束，美国9月汽油需求下降，航空燃油需求也有所降温。EIA发布的数据显示，9月美国汽油、航空燃油和柴油需求分别为895.2万桶/天、922.6万桶/天和376.9万桶/天，分别低于8月的922.6万桶/天、181.9万桶/日和377.2万桶/天。美国原油商业库存小幅累库也说明需求的疲软。截至11月21日当周，美国原油商业库存小幅上升至4.27亿桶，高于夏季4.15亿桶左右的水平，与去年同期几乎持平。

　　综上所述，目前原油市场的主要矛盾还是过快的供应增长和疲弱的消费，而且新的利空再次出现，如市场对俄乌潜在和平协议的预期已导致国际原油价格在11月下旬出现下跌。由于OPEC+暂停进一步增产，在一定程度上缓和了过剩压力加剧的担忧，且美联储降息预期提供些许支撑，原油价格暂时企稳。不过，在过剩格局没有改变前，原油跌势难以止跌，反弹后很大可能再次回落，原油期货是对冲油价下跌风险的有效工具之一，其中例子包括芝商所旗下的微型WTI原油期货合约 （代码：MCL）或上海国际能源交易中心的原油期货期权。