核心观点：螺纹冬储的核心本质是季节性供需错配下的“跨期资源配置”，近五年，2020-2021年、2022-2023年螺纹冬储有所盈利，其中2020-2021年螺纹冬储是最成功的一年，其他三年螺纹冬储不同程度亏损。在地产低迷的背景下，这五年见证了贸易商从乐观心态到谨慎心态、从主动冬储到被动冬储的演变史。

　　目前中美关系缓和，12月国内将会有重要的会议，会议预期仍存，其中房地产可能也仍有政策预期，12月宏观情绪整体偏暖。但是鉴于前两年贸易商冬储均有不同程度亏损，叠加地产行情持续低迷、基建增速放缓，且今年螺纹库存压力偏大，预估贸易商冬储持观望态度，今年螺纹冬储量少，冬储时间晚，依旧以被动冬储和后结算为主。

　　一、螺纹冬储——季节性供需错配下的“跨期资源配置”

　　螺纹钢冬储是钢材贸易和下游企业规避冬季供需波动、锁定成本而进行的季节性库存策略，其核心本质是季节性供需错配下的“跨期资源配置”（冬季低价囤货、春季旺季变现）。螺纹冬储在一定程度上可以使钢厂、贸易商、下游企业规避风险。

　　二、近五年螺纹冬储情况——冬储后续逐渐演变成以被动冬储和后结算为主的方式

　　回顾前五年的螺纹冬储情况，2024年-2025年期间，螺纹社库、厂库以及总库的累幅相对于其他几年处于较低水平。近两年螺纹价格环比均为负值，贸易商冬储处于亏损状态。

　　近五年，2020-2021年、2022-2023年螺纹冬储有所盈利，其中2020-2021年螺纹冬储是最成功的一年，其他三年螺纹冬储不同程度亏损。在地产低迷的背景下，这五年见证了贸易商从乐观心态到谨慎心态、从主动冬储到被动冬储的演变史。

　　（1）2020-2021年螺纹冬储——近五年冬储峰值，主动冬储意愿强

　　背景：在疫情背景下，中国经济逐渐恢复，叠加房地产和基建行业需求旺盛，贸易商对开年的预期较为乐观。

　　具体内容：2020-2021年，螺纹社库、厂库、总库是近五年最高的库存量，也意味着整体冬储最终实现较大规模累库。钢厂利用强势制定锁价结算政策、减少特殊优惠政策投放主导冬储节奏，并主动增加自储调节库存。不同区域的贸易商冬储意愿不同，但整体贸易商在乐观预期下主动冬储意愿强烈。价格方面，当时螺纹钢现货价格普遍在4100-4300元/吨的区间进行冬储，价格相对高位，但被接受。

　　结果：贸易商等冬储获得了丰厚的利润，是近五年最成功的一次冬储。

　　（2）2021-2022年螺纹冬储——“过山车”式行情，贸易商以被动冬储为主

　　背景：钢铁行业受粗钢压减、错峰生产等政策调控，叠加疫情反复、房企出现流动性危机等因素影响。

　　具体内容：2021年-2022年螺纹社库、厂库、总库环比上年有所下降，螺纹冬储量环比上年也有所下滑。贸易商在螺纹价格高企的情况下，主动冬储意愿较低，多数贸易商选择“后结算”模式，并转向期现结合与套保操作。钢厂由于贸易商冬储意愿低，被迫兜底，推出大规模的“后结算”和“保价”政策，自储比例显著增加，加强了对协议户和代理户的约束，同时减产检修力度加大。价格方面，冬储价格高达4500元/吨以上，是近五年的绝对高位。

　　结果：现实需求被证伪，并发生俄乌冲突、3月国内疫情大规模爆发两大“黑天鹅”事件，贸易商、钢厂均有所亏损。

　　（3）2022-2023年螺纹冬储——螺纹冬储量小幅回升，实现冬储“软着陆”

　　背景：2022年房地产风险全面暴露，房地产数据依然低迷，致使钢价下跌。但由于年底疫情防控政策优化，市场对2023年经济复苏抱有较好预期。

　　具体内容：2022-2023年，螺纹总库环比上年有所回升，螺纹冬储量也有所回升。贸易商“恐高”情绪减弱，贸易商严格控制冬储总量，选择有利于自己的冬储政策，广泛利用期货工具进行套保。钢厂保值政策成为“标配”，主动控制产量与自储比例，着重捆绑核心协议户，钢厂呈现出让利有限、自储比例增加的特点。价格方面，冬储价格在3800-3900元/吨区间。

　　结果：对于贸易商，分化明显，整体微利；对于钢厂，压力缓解，状况好于上年。

　　（4）2023-2024年螺纹冬储——被动补库为主基调，冬储出现亏损

　　背景：万亿国债、三大工程等宏观政策向好，但房地产市场依旧低迷，且2023年内还发生了几起较大规模钢厂破产和贸易商爆雷跑路事件，进一步加剧了不良的市场情绪。

　　具体内容：钢厂自储意愿度环比上年明显下降，贸易商冬储意愿谨慎，以被动冬储和后结算为主，冬储主流价格在3900-4000元/吨之间。

　　结果：节后“12省化债”对地方财政支出形成压制，基建项目普遍延后或放缓，节后需求脉冲明显弱于预期，库存去化速度随之放慢。叠加地产行情持续低迷，导致贸易商亏损。

　　（5）2024-2025年螺纹冬储——启动滞后，成本下移且意愿低迷

　　背景：房地产颓势难改拖累需求，叠加此前冬储盈利不佳，钢铁行业主体操作普遍谨慎。

　　具体内容：贸易商冬储意愿谨慎，且冬储规模大幅缩减，依旧以被动冬储为主。钢厂推行多元定价且集中备货，后结算仍是主流定价方式，原料低库存策略为主。冬储主流价格在3100-3200元/吨。

　　结果：冬储规模显著萎缩，期现分化下企业盈利承压。

　　三、今年冬储——冬储时间晚且冬储量较少，持续被动冬储和后结算为主

　　（1）今年库存相对于高位，库存压力偏大

　　对比今年，去年螺纹的总库、社库、厂库处于相对低位，但由于开年地产持续低迷，贸易商冬储依旧处于亏损状态。而今年螺纹库存压力较大，今年11月螺纹总库均值563万吨，螺纹社库均值406万吨，11月螺纹总库、社库高于前三年，厂库也高于去年，预估今年冬储意愿会持续低迷。

　　（2）地产持续低迷，基建增速变缓

　　今年以来，房地产各项核心指标同比持续下降，2025年1-10月，房地产新开工面积、施工面积、竣工面积、开发投资额、销售面积、销售额分别为49061.39万平方米、652939.03万平方米、34861万平方米、73562.7亿元、71982万平方米、69017.06亿元，累计同比下降19.8%、9.4%、16.9%、14.7%、6.8%、9.6%，其中除房屋施工面积外，10月地产多项核心指标边际走弱，环比9月下降0.9、1.6、0.8、1.3、1.7个百分点，这些均反映地产行情低迷，地产仍在磨底。

　　此外，万科计划于12月10日召开持有人会议，审议一笔20亿元境内债"22万科MTN004"的展期事宜，该债券原定于12月15日兑付。在12月28日还有一笔37亿元的境内债到期，两笔合计需偿还本息约58.71亿元。据其他统计，未来五个月万科共有约68亿元境内债需偿还。这意味着万科短期偿债压力集中，流动性承压显著，还传递信用风险的信号，更深层次反映地产行业的深层困境。

　　在基建方面，今年以来基础设施累计同比均值4.21%，同比去年下降0.9个百分点。其中10月基础设施累计同比开始由正转负，值为-0.1%，是近五年第一次负值。

　　从专项债角度出发，目前，全国新增专项债累计发行额已超4.4万亿元的年计划额度，今年发行已接近尾声。加上往年12月新增专项债发行规模普遍较小，后续已无太多增量空间，预计同环比均难进一步显著改善。

　　综上所述，目前中美关系缓和，12月国内将会有重要的会议，会议预期仍存，其中房地产可能也仍有政策预期，12月宏观情绪整体偏暖。但是鉴于前两年贸易商冬储均有不同程度亏损，叠加地产行情持续低迷、基建增速放缓，且今年螺纹库存压力偏大，预估贸易商冬储持观望态度，今年螺纹冬储量少，冬储时间晚，依旧以被动冬储和后结算为主。

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