核心观点

　　一、本周市场行情总览

　　本周全球大宗商品多数走弱，国内油脂板块同步陷入调整，不过品种间分化态势较为鲜明：棕榈油期货跌破前期震荡区间，出现显著下行；豆油先有反弹后逐步回落，整体呈震荡偏弱格局；菜油则依托自身基本面优势，展现出较强的抗跌韧性，需要关注国内菜籽压榨厂正在申请的澳籽GMO证书和对澳洲的商业买船变动。行情波动的直接诱因来自美国生物柴油政策的预期调整，叠加美元走强对大宗商品市场情绪的压制，共同引发油脂价格波动；此外，中国此前承诺的美豆采购计划进入兑现阶段，上周采购并装船了超过150万吨美豆，但其实际推进节奏引发市场担忧，导致 CBOT 大豆期货在高位回调，进而传导至国内油脂市场。

　　二、各品种基本面核心解析

　　（一）棕榈油：供需压力凸显，价格承压明显

　　国际市场方面：马来西亚棕榈油呈现供需双弱格局，11 月本应步入季节性雨季，但直至 14 日雨季才正式启动，SPPOMA 统计数据显示，11 月前 20 日马来棕榈油产量环比大幅攀升 10.32%，这一反季节性增产现象引发市场恐慌。出口端表现乏力，10 月马来棕榈油出口量曾达 169 万吨的超预期水平，但 11 月船运数据显示，出口量较 10 月环比下滑 14%-20.5%，供需失衡下，10 月库存已增至 246 万吨的历史同期偏高位，市场普遍预计 11 月库存将继续累积。与此同时，印尼计划于 12 月下调棕榈油出口税，这一举措将进一步提升印尼棕榈油的出口竞争力，挤占马来西亚的出口份额，加剧马来市场供应压力。

　　国内市场方面：12 月棕榈油进口船期采购量相对偏少，后续需重点跟踪买船进展。从现货价差来看，沿海地区豆油与 24 度棕榈油现货报价呈现倒挂，价差区间在 - 300 至 - 400 元 / 吨，棕榈油价格优势不再，叠加冬季包装消费缺乏明显增长动力，国内棕榈油消费仅能维持刚性需求。库存数据显示，截至 11 月 24 日，全国重点地区棕榈油商业库存66.71万吨，环比上周增加1.39万吨，增幅2.13%；同比去年50.79万吨增加15.92万吨，增幅31.34%，库存偏高对基差形成压制，广东作为基准地区，棕榈油现货呈现负基差报价。

　　（二）豆油：政策与供需博弈，短期震荡为主

　　国际市场方面：

　　中国此前承诺两个月内采购1200 万吨美豆，目前已完成 150万吨采购，且采购主体以国储为主，商业企业因进口缺乏利润空间，参与积极性较低。美国政府停摆结束后，生物柴油政策推进节奏加快，美国环保署（EPA）正考虑将进口生物柴油及相关原料的 RINs（可再生识别码）分配比例减半，但该政策或推迟 1-2 年实施，政策不确定性导致 CBOT 豆油价格情绪反复；不过，45Z 税收抵免政策的保留，对豆油长期需求形成支撑，而 RVO（可再生燃料标准）终案落地仍将是影响美豆油走势的核心变量。巴西大豆新作处于播种阶段，当前播种进度 81%，与去年同期及五年平均进度基本持平，但中南部戈亚斯州受干旱影响，播种进度相对滞后。

　　国内市场方面：

　　随着美豆采购推进，12 月国内大豆进口量存在调增空间，国内油厂周度压榨量已回升至阶段性峰值，尽管 11 月进口大豆数量环比明显减少，但港口大豆库存仍维持在 100 万吨左右的高位。需求端受益于豆棕现货价差倒挂，豆油消费表现尚可，散油日均成交量稳定在 2 万吨左右。库存方面，截至 11 月 24 日，全国重点地区豆油商业库存 118 万吨，较上周增长3.14万吨，经过11月中旬短暂的补库后，库存再次回升。

　　（三）菜油：供需趋紧支撑，抗跌性突出

　　进口端情况：

　　国内菜籽进口政策保持稳定，政策风险较低，目前国内菜籽库存已基本消耗完毕，菜油供应高度依赖进口补充。国内已经有部分菜籽压榨厂均已拿到澳籽GMO证书，中粮的澳籽船通过检疫后，商业买船即可正常进行。市场预测显示，12 月预计有 12-13 万吨澳洲菜籽到港，对应菜油压榨量约 5 万吨，仅能对市场供应形成有限补充。加拿大菜籽出口进度相对滞后，其增产带来的供应压力将延迟兑现，而澳洲菜籽对华发船节奏加快，可能提前释放部分供应压力。

　　国内供需格局：国内沿海地区菜油库存持续去化，截至11月24日，菜油商业库存未37.7万吨，环比降4.43万吨，供需趋紧格局为菜油价格提供较强支撑，广州地区菜油现货紧张，基差高达600-700元，进一步强化其抗跌属性。

　　三、观点总结与风险提示

　　观点总结：

　　当前油脂市场缺乏明确上行驱动，棕榈油基本面偏空特征最为显著，虽上周出口商报告显示累计向中国出口大豆150 万吨，隔夜美豆反弹收涨、美豆油探底回升，国内三大油脂走弱后也出现减仓反弹，但短期情绪缓和难以改变核心供需格局；从库存与基差来看，棕榈油处于去库过程中但广州基差平水，缺乏估值支撑，菜籽油货权集中且广州现货维持 600 元 / 吨升水，现货端支撑较强，豆油则受远期不缺货预期影响，广州现货升水 300 元 / 吨左右，同时当前油脂处于季节性产量释放阶段，国内整体去库节奏平缓且品种分化明显，供需两端均缺乏系统性上涨逻辑，因此交易上维持逢反弹做空棕榈油的策略。

　　风险提示：

　　主产区极端天气事件（如东南亚洪涝、南美干旱）可能导致产量超预期波动；进出口关税调整、生物柴油补贴政策变动等政策突变风险；美元指数持续走强、大宗商品整体走弱等宏观情绪波动，可能引发油脂价格超预期波动。

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