核心观点

　　估值：现货估值略低

　　种植成本：地租、化肥、农药等价格下降带动2025/26年度玉米种植成本中枢下移，新季东北玉米种植成本或在2100元/吨上下。

　　种植利润：以2100元/吨作为锚点，目前农户种植整体处于亏损阶段。考虑运费等因素，北方港口对应的农户种植成本价格或在2150-2250元/吨之间。

　　盘面基差：以C2601合约来看，近期玉米期货偏强运行，盘面贴水逐步被抹平，向现货靠拢，期现基差不断向下修复。

　　驱动：短期驱动向上

　　现实：

　　农户售粮进度整体略快，高于去年同期2个百分点，但玉米销售价格偏低导致玉米市场整体的购销并不十分活跃。分地区看，东北地区农民种植亏损，低价售粮意愿不高，叠加当下北港库存同比偏低，补库需求带动玉米现货价格整体走高。华北地区深加工库存水平偏低，叠加玉米品种一般，深加工企业报价相对坚挺。销区饲料厂整体仍然维持随采随用为主，建库意愿不高，但后续随着南方港口到港量下降，销区玉米价格或有反弹空间。整体来看，玉米供需或阶段性走向偏紧。

　　预期：

　　长期来看，新季玉米种植面积较24/25年度基本持平，但整体单产较好，市场多数预期本年度仍将增产状态。中期来看，当下地趴粮仍多，粮权尚未大量转移，年前或仍存季节性抛售行为，届时或对玉米价格产生一定程度压制。需求方面，从能繁母猪和父母代白羽肉鸡存栏上来看，能繁母猪存栏小幅降低，白羽肉鸡养殖利润不容乐观，饲用需求预期不断下修，预计25/26年度玉米饲用需求较24/25年度整体持平，深加工消费由于玉米价格偏低，预计或增100-200万吨。综合来看，25/26年度玉米整体或仍是累库状态，当下现货价格反弹时间窗口或有限。

　　总结：

　　受制于北方港口补库需求，叠加东北农户低价惜售情绪较强，现货短期或仍将维持偏强运行态势，但后续随着玉米价格上涨，农户售粮意愿增加，叠加年前的季节性抛售习惯，北港到港量或逐步回升，玉米价格继续上行动力或受限。长期来看，受制于市场增产和累库的预期，叠加玉米种植成本下移，玉米价格或整体仍是偏空思路对待。

　　关注点：北方港口库存及到港量、售粮进度。

　　策略：

　　单边：短线逢低多；逻辑：北方港口到港量持续偏低，补库量级尚未完全恢复。

　　套利：1-3正套；逻辑：北港到货尚未完全恢复，补库需求仍在，现货持续偏强。采购策略：建议适时少量建库。

　　研报

　　01

　　估值：现、期货估值略高

　　1、玉米价格：

　　2、种植利润：

　　3、玉米期现结构及基差

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　　02

　　驱动

　　(一)供应

　　1、售粮进度：

　　当下售粮进度较去年略快，但进度整体一般。与去年同期相比，全国售粮进度略高，与去年同期相比高2个百分点，东北地区高于去年同期2个百分点，华北地区与去年持平。

　　2、港口库存

　　根据钢联最新数据显示，北方四港库存117万吨，较上期数据增加约9.9万吨，北港玉米到港量持续走低，最新数据显示到港量49.9万吨，下海量40万吨，库存略微增加，但增速偏慢；广东港库存因到港降幅较大，仍处于去库阶段。

　　3、进口情况：

　　玉米进口持续收紧，本年度前10个月份玉米进口量累计129万吨，同比累计下降1170.42万吨，累计降幅达90.05%，降幅巨大。

　　(二)需求

　　1、深加工利润：

　　深加工利润整体不容乐观，玉米淀粉加工利润和玉米制乙醇利润均处于近五年极低水平。

　　2、深加工消耗量：

　　3、深加工库存：

　　华北地区深加工企业库存同比降幅明显，叠加华北部分玉米因前期天气原因品质受到影响，深加工企业不得已提价收购，华北玉米价格因此底部支撑较强。

　　4、玉米淀粉与企业库存：

　　5、养殖产能及饲料产量：

　　从畜禽产品对应的生长周期来看，对应未来各月份的母猪存栏量整体呈下降趋势，对应生猪存栏或逐步降低；从白羽肉鸡父母代存栏量来看，整体高于去年同期水平，但近期有下降趋势，且养殖亏损或有加剧减产可能。从猪和鸡两方面来看，饲用需求或有逐步降低可能。

　　6、养殖利润：

　　整体来看，养殖利润不容乐观，重点畜禽产品中生猪、白羽、蛋鸡均已处于亏损阶段，肉牛和肉鸭养殖利润尚可，肉牛养殖利润2200+元/头左右，白羽肉鸭养殖利润在0.78元/只，水产价格与去年同期水平持平略低。养殖利润的下滑或使养殖端对于原料价格的变化更为敏感，寻找性价比高的蛋白原料的积极性更高。

　　7、替代价差：

　　小麦面粉消费处于淡季，下游对小麦多为按需采购，但因政策托底作用和目前小麦饲用性价比较高，预计小麦整体呈震荡偏弱运行态势。从河南地区来看，目前玉米小麦价差30-50元/吨，饲料厂大量使用小麦进行替代，南通港玉米-高粱价差接近平水，本周受制于高粱需求不佳，高粱价格震荡下行，目前高粱暂无替代优势，玉米-大麦价差在250元/吨左右。玉米-小麦价差目前在250-270元/吨，小麦替代性减弱，玉米-大麦价差在150-180元/吨，玉米-高粱价差在-100元/吨。

　　8、饲料企业库存：

　　下游建库积极性仍弱，维持随采随用为主。

　　(三)资金及政策

　　1、资金情绪：

　　2、拍卖情况：近一周采购成交量14万吨，采购成交率约53%，采购量处于增速阶段，但同比仍低，销售成交量0.72万吨，销售成交率100%。

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