上周伦敦现货黄金价格震荡走弱，但底部不断抬升，金价最高上行至4132.81美元/盎司，最低触及3997.66美元/盎司。截至上周五（11月21日），伦敦现货黄金报收4064.28美元/盎司，自11月14日以来累计下跌17.88美元/盎司。

　　回顾上周以来海外主要市场动态：9月美国非农数据喜忧参半，多份重要数据取消或延迟，使得通胀与政策预期不确定性较高，美联储12月降息预期反复摇摆；俄乌和谈可能重启，中日紧张关系持续。避险需求利好黄金，部分对冲了降息预期降温对金价的压制。

　　短期市场聚焦12月FOMC利率预期和美国经济基本面。中长期“美联储开启降息周期+海外宏观政策不确定性加剧+全球去美元化趋势”对于金价构成一定支撑，或可考虑逢低分批布局黄金基金ETF（518800）。关注本周美国9月PPI环比、美联储发布褐皮书报告等。

　　周度回顾：

　　（1）海外经济

　　经济数据上：高频数据显示美国经济增长动能维持韧性，就业市场仍有韧性，房地产市场基本持平。增长方面，亚特兰大联储GDPNow指示美国三季度GDP增速上行至4.2%。消费方面，上周实际个人消费季比折年增速的Nowcast持平于3.4%，Redbook零售指数指示11月美国零售同比小幅上升。就业市场方面，周度首申人数由前值23.9万人降至21.7万人，好于预期（彭博一致预期，下同），但续申人数上升0.7万人至173万人。地产方面，30年期固定房贷利率上行至6.3%，房贷申请量略有下降，Redfin房屋销售量基本符合季节性水平。

　　9月美国非农数据喜忧参半。一方面，9月美国新增非农就业人数11.9万人，大超市场预期（5.1万人）；对就业市场走势具有一定前瞻性的每周平均时长维持在34.2小时，没有进一步下降；长期失业人群（27周以上）占比有所回落。但另一方面，失业率在劳动参与率回升的影响下，进一步上升至4.4%，高于市场预期（4.3%）；9月非农就业的增长仍集中在教育、医疗保健业、休闲和酒店业，增长基础并不广泛。10月非农就业数据真空期内，民间数据的走弱一度引发市场对美国就业市场的担忧。但10-11月首次申请失业金人数仍维持稳定，或反映美国就业市场尚未显著恶化。特朗普移民政策或降低了维持失业率稳定所需的新增就业水平，目前AI对就业市场的冲击短期主要体现在放缓招聘而非裁员，美国就业市场短期内失速的风险或不大。

　　美国劳工统计局称美国10月非农数据将不发布、11月非农报告将延期，10月CPI取消发布。当地时间上周三，美国劳工统计局（BLS）表示，将不会发布10月非农就业报告，而是把相关的就业数据纳入11月报告。美国非农就业报告由两项调查组成，一项面向家庭，另一项面向企业机构（用来统计非农就业人数）。由于美国创纪录的政府关门，BLS无法收集10月的住户调查数据，故缺失了用于计算包括失业率在内的关键指标，且无法事后补采数据。BLS还表示，将延长11月家庭调查和机构调查的收集周期，11月非农就业报告将于12月16日发布，比原计划晚一星期，且将在美联储今年最后一次会议之后公布。此外，11月22日，美国劳工统计局表示11月CPI报告将于12月18日发布，同时取消了10月CPI报告发布，表示无法追溯采集政府停摆期间未能收集的部分数据。由于官方数据延迟，市场在前景的判断上或更加分歧。

　　（2）市场动态

　　降息预期反复摇摆，美联储内部分歧加剧。美联储在12月会议前已进入关键经济数据“真空期”，随着降息接近中性利率，美联储风险平衡态度从“预防式”降息转为“数据依赖”。根据当地时间上周三下午发布的美联储10月会议纪要， “许多”官员认为12月降息缺乏充分理由——这部分官员的数量超过了认为降息“很可能合适”的“数位”官员。不过纪要同时表明，在12月会议之后，大多数官员认为进一步降息仍是必要的。进入10月政策会议前，市场曾认为12月降息板上钉钉。在劳工部周三宣布原定11月7日发布的10月就业数据将推迟至美联储会议后公布后，伴随多位政策制定者表示倾向不降息的鹰派声音爆发，降息概率一度跌破30%。但纽约联储主席威廉姆斯周五又发出支持降息信号，大幅提升市场降息预期。近期FOMC成员表态显示，支持与不支持降息的人数比例约为4：5，后者略占上风；而美联储主席鲍威尔自10月29日政策会议以来暂时保持沉默。

　　异议票局面打破鲍威尔时代纪录，市场正在转向“数票”模式。曾经在鲍威尔时代属于罕见现象的异议票，今年明显增加。自6月以来，美联储的政策决定再未获得过全票通过。市场观点认为，美联储决策机制正经历结构性转变，即核心权力从主席个人向委员会集体投票倾斜，故投资者正从关注美联储整体共识转向计算个别政策制定者的投票倾向。12月的决定正在成为多年来最接近的表决。德意志银行高级经济学家Brett Ryan等一些人认为，威廉姆斯上周五的表态锁定了降息，但其他人仍然不确定。

　　地缘方面，俄乌和谈可能重启，美俄拟磋商俄乌和平“28点”新计划。特朗普威胁对拉美三国采取军事行动。此外，中日紧张关系持续。

　　全球央行购金方面：俄罗斯中央银行11月20日向俄罗斯国际文传电讯社确认，该行已开始出售储备的实物黄金，以弥补国家预算所需资金，但俄央行尚未透露销售实物黄金的时间或规模。俄罗斯央行因受国际制裁限制，其黄金抛售完全在境内市场进行，主要目的在于弥补财政融资缺口，不影响国际流动性。后续不排除其他有财政压力的国家选择阶段性地卖出黄金，或对黄金价格带来一定波动。据新华社报道，俄罗斯持有超过2300吨黄金，是全球第五大黄金储备国。

　　周点评：中长期看黄金具备支撑

　　上周伦敦现货黄金价格震荡走弱，但底部不断抬升。9月美国非农数据喜忧参半，多份重要数据取消或延迟，使得通胀与政策预期不确定性较高，美联储12月降息预期反复摇摆；俄乌和谈可能重启，中日紧张关系持续。避险需求利好黄金，部分对冲了降息预期降温对金价的压制。短期市场聚焦12月FOMC利率预期和美国经济基本面。中长期“美联储开启降息周期+海外宏观政策不确定性加剧+全球去美元化趋势”对于金价构成一定支撑，或可考虑逢低分批布局。

　　长期看，货币超发及财政赤字货币化背景下，美元信用体系受到挑战；加上全球地缘动荡频发推动资产储备多元化，黄金作为安全资产的需求持续提升。全球“去美元化”的趋势使得黄金有望成为新一轮定价锚，使得贵金属有望具备上行动能。美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。后续可持续关注全球宏观经济走势及全球央行购金情况。