2025年11月23日

　　摘要：国内宏观维持平稳，美联储降息显著降温

　　国内经济增速放缓，年底重要会议前宏观政策面暂处于真空期；美联储12月降息预期显著降温，但降息大概率推迟而非停止；地缘扰动短期难以消除。股债震荡，贵金属、有色金属（铜铝）多配，黑色建材、能源化工板块空配。

　　权益：利好兑现后市场风险偏好回落，上行动能减弱，但政策面向上指引明确，维持股指中长期偏多观点。

　　国债：宏观预期反复，债市延续谨慎震荡。

　　贵金属：美联储降息预期降温，但贵金属长期看多逻辑未变。

　　有色金属：宏观面反复，有色板块波动加剧。

　　黑色金属及建材：弱现实明牌、估值已偏低。纯碱、玻璃空头格局相对更明确，可卖出虚值看涨期权。

　　新能源金属：碳酸锂交易情绪降温，多晶硅宽幅震荡为主。

　　能源化工：供应压力不减，弱势仍将延续。

　　农产品：天胶国内产区临近停割。

　　宏观：国内宏观维持平稳，美联储降息显著降温

　　国内方面，10月份财政收入增速延续强势，但支出全面放缓，这既受去年高基数的影响，也源于今年财政融资前置、剩余可用资金减少、以及全年保“5”无虞后增量政策保持克制。11月LPR报价持稳，连续6个月不变，国内商业银行息差压力将继续制约降息空间。国内房地产投资出现加速恶化的迹象，稳地产必要性上升，相关政策预期有所增强。目前国内宏观政策面仍处于真空阶段，更多增量信息留待12月底的重要会议。

　　海外方面，美国9月非农好于预期，新增非农就业回到正增长区间，工时稳定，工资增速变化不大，但7、8月合计下修3.3万人，劳动参与率回升，失业率上升至4.4%。由于政府关门导致9月非农数据滞后公布，10-11月非农数据也将在美联储12月议息会议之后公布。美联储12月利率决策缺乏关键数据支撑，美联储官员降息立场分歧明显，12月降息预期已显著降温，不过考虑到美国政府停摆对就业的负面影响，美联储降息大概率最多推迟而非停止。本周特朗普政府尝试重启俄乌和谈，但欧盟与俄罗斯之间的矛盾短期难以调和，“和平协议”落地所需时间可能较长。欧元区通胀、经济保持平稳，失业率处于历史低位，欧央行预计维持利率不变直至2026年底。日本通胀反弹，三季度GDP录得6个季度以来的首次萎缩，经济结构问题或支持日本新政府的财政刺激方案。

　　综上所述，国内经济增速放缓，年底重要会议前宏观政策面暂处于真空期；美联储12月降息预期显著降温，但降息大概率推迟而非停止；地缘扰动短期难以消除。股债震荡，贵金属、有色金属（铜铝）多配，黑色建材、能源化工板块空配。

　　下周重点数据：中国数据较少，将公布10月规模以上工业企业利润；美国将公布10月芝加哥联储全国活动指数、9月PPI、10月耐用品订单、第三季度GDP修正值、10月份个人收入、支出及PCE价格指数；欧元区将公布11月经济景气指数、以及欧洲央行10月货币政策会议纪要（周四）。

　　商品：贵金属有色相对偏强，黑色及能化偏弱

　　贵金属：美联储12月降息降温，但降息周期未结束

　　黄金：美联储12月议息会议前10月通胀、非农数据无法公布，导致美联储官员降息立场分化，12月降息预期显著降温，但考虑美国政府停摆对就业负面影响，预计美联储降息大概率推迟而非停止。俄乌和谈进展僵持，地缘风险短期难以消除。全球主要央行与ETF资金增配黄金的长期逻辑依然清晰。维持黄金长期看涨的思路不变，新单可待美联储降息路径更加清晰后再入场。

　　白银：伦敦及境内交易所白银库存偏低的问题并未得到根本性解决。且美联储降息大概率仅推迟而非结束。白银商品属性、金融属性、货币属性强化的中长期逻辑依然清晰。维持白银长期看涨思路不变。建议多单底仓继续持有，新单可待美联储降息路径更加清晰后再入场。

　　黑色金属建材：钢材价格低位震荡，玻璃纯碱空头格局相对明确

　　钢材：国内经济增速加速下滑，政策端托而不举，稳地产政策加码预期有所升温。基本面“弱现实”已明牌。建筑钢材供需双弱，去库压力不大，仅部分地区库存偏高，而板材整体库存显著高于同期，去库压力相对明显。钢厂盈利下滑，年底钢厂检修增多。原料端，焦煤价格松动，盘面价格向下跌至1100元/吨，焦炭现货第五轮提涨落空，或酝酿第一轮提降，双焦支撑动摇，但铁矿支撑尚存。预计下周钢价或继续底部震荡。螺纹01合约价格区间【3000，3100】，热卷01合约价格区间【3200，3300】。

　　铁矿：临近年末，海外铁矿发运量易增难减。国内高炉生产季节性下行，进口矿供增需减、矛盾易积累。但是，年底国内宏观政策面有支撑，钢厂原料冬储补库需求待释放，且铁矿长协谈判僵持，中品资源偏紧的结构性问题暂难缓解。铁矿01合约贴水结构有修复空间。维持铁矿价格区间运行的判断不变，预计01合约价格区间【750，820】。

　　煤焦：坑口焦煤竞拍流拍率上升，且电煤保供政策依然利空煤价，焦煤走势偏弱，但本周MS样本矿山原煤日产提产幅度有限，同比往年依然处于较低水平，保供对焦煤矿井生产实际影响有限，再考虑明年春节时间较晚，今年冬储或将延后至12月中旬前后，关注后续下游补库行情。

　　纯碱：随着行业亏损幅度扩大，纯碱日产降已至10-10.5万吨之间。轻碱需求尚可，但12月浮法玻璃冷修计划增多，重碱需求有减量预期。纯碱供应偏宽松、上、中游库存偏高的基本面格局难以逆转。且煤炭价格松动，成本支撑力度减弱。驱动向下，估值偏低，预计纯碱价格震荡偏弱，重心缓慢下移。期权策略优于期货策略，可继续持有卖出虚值看涨期权头寸。

　　玻璃：国内房地产周期下行趋势未结束，叠加季节性因素影响，浮法玻璃刚需偏弱，投机需求持续性也较差。上中游浮法玻璃存量高库存难以消化。行业跌价倒逼企业冷修的逻辑较清晰，盘面价格已跌破煤制工艺成本线，12月玻璃厂冷修计划已开始增多。玻璃亦呈现驱动向下、估值偏低的特征。期权策略优于期货策略，卖出虚值看涨期权策略相对占优。

　　关注品种：螺纹（震荡格局）、热卷（震荡格局）、铁矿石（震荡格局）、焦煤（震荡格局）、焦炭（震荡格局）、纯碱（空头格局）、玻璃（空头格局）

　　有色金属：宏观面反复，有色板块波动加剧

　　沪铜：美联储降息路径暂不明朗，但金融属性对铜价影响减弱，基本面偏紧预期支撑沪铜价格，全球多家头部矿企下调产量指引，铜矿供给紧张格局延续，铜价中枢上移趋势不改。

　　沪铝：海外产能扰动担忧延续，国内仍维持高开工率，未来增长空间进一步受限。需求方面，虽然高价对消费存在一定拖累，但宏观预期较为乐观，中长期需求乐观预期延续。库存方面，虽然去库偏缓，但绝对量偏低，铝价中长期向上格局延续。

　　沪镍：宏观情绪有所改善，但年内矿端收紧预期基本落空，且需求预期较为悲观，基本面过剩矛盾主导下，镍价弱势难改，继续持有偏空思路，关注矿端政策扰动。

　　沪锌：上有供需宽松逐渐兑现压力，下有海外低库存、国内出口增加带来的支撑，锌价延续宽幅震荡格局。

　　关注品种：铜（多头格局）、铝（震荡格局）、镍（空头格局）、锌（震荡格局）

　　新能源金属：碳酸锂交易情绪降温，多晶硅宽幅震荡为主

　　碳酸锂：本周交易所两次上调交易手续费，并限制日内开仓手数，此前过度乐观情绪降温，周五期货合约减仓近8万手、多合约跌停，但从基本面角度来看，需求增速虽将阶段性放缓，但增长势头并未改变，碳酸锂库存维持降库节奏，锂价下方存在支撑，不宜过度悲观。

　　多晶硅：开工北增南减，但整体减量弱于市场预期，供给收缩力度有限，11月份国内多晶硅产量将在12.5万吨左右。终端光伏组件订单萎缩，导致下游电池片、硅片环节销售预期悲观。库存维持增长态势。总体看需求疲软抑制上涨动能，震荡格局难改。

　　关注品种：碳酸锂（震荡格局），多晶硅（震荡格局）

　　能源化工：供应压力不减，弱势仍将延续

　　PTA：加工差190附近偏低，前期装置降负，平均产能利用率87.52%，较上周-0.28%；下游聚酯行业开工率小幅下滑，工厂转为累库。目前聚酯受成本端原油下跌影响，短期PTA价格预计跟随原油价格偏弱震荡。

　　甲醇：今冬国内外气头装置停车时间较晚，12月产量和进口量都将保持极高水平，沿海供应过剩矛盾难以缓和，甲醇价格上行阻力较大。另外华东部分外采烯烃装置存在停车计划，可能导致甲醇价格再度下跌，因此策略首选卖出看涨期权。

　　聚烯烃：临时停车装置增多，产量小幅减少。下游开工率仍在上升，需求表现稳定。供需平衡，库存持续减少，期货价格进一步下跌空间有限。不过原油下跌和悲观预期限制反弹高度。

　　PVC：印度BIS政策或终止，虽然我国PVC出口量不会显著减少，但12月外盘价格已经大幅下跌。国内供应持续增长，社会库存积累至103万吨了，供应压力巨大，并且缺乏成本支撑，走势仍将偏弱。

　　苯乙烯：停车装置较多，生产企业开工率始终保持低位。同时到港量减少，港口库存持续减少。下游三大S开工率进一步上升，供需紧平衡，给予价格较强支撑，建议继续卖出2601看跌期权。

　　关注品种：PTA（震荡格局），甲醇（空头格局），PVC（空头格局）

　　农产品：天胶国内产区临近停割

　　橡胶：乘用车零售维持积极增长，终端需求预期乐观，而海外主产国虽处旺产季，云南及海南产区临近停割，供给压力并未显著放大，且考虑胶价处于较低分位，走势区间内偏强震荡。

　　2025年第46周，商品市场整体偏弱运行，农副产品、有色金属跌幅居前。

　　具体期货品种表现上，碳酸锂、菜籽、铁矿石等品种领涨，焦煤、沪银、低硫燃料油等品种领跌。成交量方面，碳酸锂、白糖、短纤等品种成交量增幅显著，烧碱、鸡蛋、集运欧线等品种成交量环比有所缩减。

　　本周，贵金属沪银、沪金及有色金属沪铜、沪锡、沪铝等品种的期货价格依然处于近5年最高分位。PVC、烧碱、生猪等品种的期货价格处于近5年绝对低位。波动率方面，工业硅、多晶硅、碳酸锂等新能源品种波动率位于近5年高位，白糖、苯乙烯、纯碱等品种波动率极低。

　　展望下一周，国内宏观政策面仍处于真空阶段，美联储降息大概率最多推迟而非停止，贵金属、有色板块相对偏强，黑色建材及煤化工偏弱。

　　贵金属：美联储12月降息预期降温，但降息周期未结束

　　驱动：美联储12月议息会议前10月通胀、非农数据无法公布，导致美联储官员降息立场分化，12月降息预期显著降温，但考虑美国政府停摆对就业负面影响，预计美联储降息大概率推迟而非停止。俄乌和谈进展僵持，地缘风险短期难以消除。全球主要央行与ETF资金增配黄金的长期逻辑依然清晰。维持黄金长期看涨的思路不变，新单可待美联储降息路径更加清晰后再入场。

　　策略：2月多单继续持有，新单可待美联储降息路径明确后再试多。

　　驱动：伦敦及境内交易所白银库存偏低的问题并未得到根本性解决。且美联储降息大概率仅推迟而非结束。白银商品属性、金融属性、货币属性强化的中长期逻辑依然清晰。维持白银长期看涨思路不变。建议多单底仓继续持有，新单可待美联储降息路径更加清晰后再入场。

　　策略：2月多单继续持有，新单待美联储降息路径明确后再试多。

　　有色金属：宏观面反复，有色板块波动加剧

　　驱动：美联储降息路径暂不明朗，但金融属性对铜价影响减弱，基本面偏紧预期支撑沪铜价格，全球多家头部矿企下调产量指引，铜矿供给紧张格局延续，铜价中枢上移趋势不改。

　　策略：多头策略移仓至CU2601。

　　风险：供给释放加速。

　　电解铝：震荡格局

　　策略：前多离场。

　　沪镍：空头格局

　　驱动：宏观情绪有所改善，但年内矿端收紧预期基本落空，且需求预期较为悲观，基本面过剩矛盾主导下，镍价弱势难改，继续持有偏空思路，关注矿端政策扰动。

　　估值：绝对价格处于显著低位

　　策略：持有卖出看涨期权

　　新能源金属：碳酸锂交易情绪降温，多晶硅宽幅震荡为主

　　碳酸锂：震荡格局

　　驱动：本周交易所两次上调交易手续费，并限制日内开仓手数，此前过度乐观情绪降温，周五期货合约减仓近8万手、多合约跌停，但从基本面角度来看，需求增速虽将阶段性放缓，但增长势头并未改变，碳酸锂库存维持降库节奏，锂价下方存在支撑，不宜过度悲观。

　　策略：前多策略止盈。

　　驱动：开工北增南减，但整体减量弱于市场预期，供给收缩力度有限，11月份国内多晶硅产量将在12.5万吨左右。终端光伏组件订单萎缩，导致下游电池片、硅片环节销售预期悲观。库存维持增长态势。总体看需求疲软抑制上涨动能，震荡格局难改。

　　黑色金属及建材：玻璃纯碱空头格局相对更明确

　　纯碱：空头格局

　　驱动：供过于求、存量库存偏高的格局难改，基本面驱动向下。但估值已偏低。

　　估值：行业亏损扩大，装置检修停产增多。

　　策略：卖出虚值看涨期权头寸SA601C1200。

　　风险：供给收缩超预期。

　　玻璃：空头格局

　　驱动：需求偏弱、上中游存量高库存难以消化，基本面驱动向下。但估值已偏低，12月冷修计划增多。

　　估值：玻璃01合约价格已击穿煤制工艺成本，企业冷修增多。

　　策略：卖出虚值看涨期权头寸FG601C1040。

　　风险：供给收缩超预期。

　　能源化工：供应压力不减，弱势仍将延续

　　PTA：震荡格局

　　驱动：加工差190附近偏低，前期装置降负，平均产能利用率87.52%，较上周-0.28%；下游聚酯行业开工率小幅下滑，工厂转为累库。目前聚酯受成本端原油下跌影响，短期PTA价格预计跟随原油价格偏弱震荡。

　　策略：买入TA601策略离场。

　　风险：成本端油价波动。

　　甲醇：空头格局

　　驱动：高产量、高进口量和高库存并存，12月供应过剩格局延续，甲醇价格易跌难涨。

　　估值：基差偏低，期货高估。

　　策略：卖出MA601C2050。

　　风险：伊朗装置集中停车。

　　PVC：空头格局

　　驱动：社会库存屡创新高，显示供应严重过剩。需求开始转淡，但产量仍在上升，供需矛盾加剧。

　　估值：基差偏低，期货高估。

　　策略：卖出V2601-C-4650。

　　风险：原料价格上涨。

　　农产品：天胶国内产区临近停割

　　驱动：乘用车零售维持积极增长，终端需求预期乐观，而海外主产国虽处旺产季，云南及海南产区临近停割，供给压力并未显著放大，且考虑胶价处于较低分位，走势区间内偏强震荡。

　　棕榈油：震荡格局

　　策略：前多离场。