南方财经21世纪经济报道记者胡慧茵 受日本政府力推积极的财政政策、主张保持宽松货币政策等因素的影响，日本连日遭受股债汇“三杀”。

　　11月21日，据环球时报报道，日本政府正在制定一项规模超过20万亿日元的经济刺激方案。经济刺激计划震动市场，日本国债收益率已持续多日大幅走高，与其反向变动的债券价格正不断走低，日本国债被市场抛售。与此同时，日本汇市和股市也同步承压。其中，日元兑美元持续跌破157区间，日经225指数也跌穿49000点。

　　事实上，日本政府正陷入两难抉择。一方面，日本三季度经济出现萎缩，日本政府冒着债务负担加重的压力推出庞大的经济刺激计划；另一方面，财政扩张叠加市场对日本央行推迟加息的预期，会进一步削弱日元，而日元贬值又会反过来推高进口商品成本，与日本政府通过补贴来缓解通胀痛苦的做法背道而驰。

　　“当前中日经贸的不确定性增强，叠加日本经济在美国关税政策下承压，市场风险情绪上涨。”复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚对21世纪经济报道记者表示，“早苗经济学”忽视了日本经济的脆弱性，推行巨额政府支出计划，并辅以低利率政策，触发市场对日元和日本国债的抛售。

　　在日本长期国债和日元承压的背景下，日本央行对于何时加息犹豫不决。与此同时，市场还生出了更深的担忧——即日元套利交易可能会再次遭遇平仓，危及全球流动性和风险资产。

　　有分析悲观地认为，市场上“抛售日本”的交易可能才刚刚开始。若真如市场预测的那样，日本政府与央行该如何在财政扩张与货币正常化之间寻求平衡？这一政策时间表潜在推迟，又将对日元汇率及金融市场产生何种影响？

　　日本市场恐慌

　　出于对日本政府即将推出经济刺激计划的担忧，前一段时间日股的繁荣行情戛然而止，市场转头呈现出股债汇三重下跌的行情，凸显“高市交易”的脆弱性。

　　截至11月21日收盘，日经225指数下跌2.4%或1198.06点。日元兑美元汇率较前一日回升，截至北京时间11月21日晚上7点，日元兑美元汇率录得1美元兑156.69日元，日元兑美元日内上涨0.51%；日本国债收益率也从高位回落，日本10年期国债收益率日内下跌2.04%，报1.779%，20年期国债收益率日内跌2.28%，报2.782%。

　　“日本债市和汇市的激烈波动，核心在于日美巨大的利差以及市场对财政恶化的担忧。”中国国际问题研究院亚太所特聘研究员项昊宇向21世纪经济报道记者表示，在货币政策上，日本央行尽管对收益率曲线控制（YCC）政策进行了调整，但其基准利率仍维持在极低区间，而美联储等主要央行维持高利率，造成显著的日美利差。这使得投资者持续抛售日元，进行套利交易，驱动日元持续贬值；其次，在财政政策方面，市场预期日本政府将推出大规模经济刺激计划，这极大地增加了对日本政府增发国债的需求和对财政健康状况恶化的担忧。

　　项昊宇进一步表示，这种积极财政加宽松货币的组合，在通胀担忧和债务激增的背景下，加剧了市场对日本金融稳定性的担忧，引发了日本债市和汇市的同步剧烈波动。

　　孙立坚则表示，日本的金融环境利率过低，进入日本的资本更多是从金融渠道进行套利交易获取资金，再加上日本财政赤字压力大，需要依靠货币政策保持低利率来减轻化债负担，这些因素都严重制约日本推行扩张型的经济政策。

　　外界对日本债务的担忧并非空穴来风。数据显示，日本的债务负担已占其国内生产总值（GDP）的250%，利息支付已占年度税收收入的约23%。金融市场独立分析师佩雷拉估计，日债收益率每增加100个基点，日本政府的年度融资负担就会增加超过2.8万亿日元。

　　即便股债汇市场剧烈波动，日本政府仍展现出扩张性财政和货币政策倾向。据悉，日本政府正在制定一项总额为21.3万亿日元（约合1354亿美元）的经济刺激计划，这也将是疫情暴发以来，日本政府祭出的最大规模的经济刺激措施。

　　“高企的通胀和债务压力是日本现任政府必须面临的难题，这与安倍政府时期所面对的宏观环境截然不同，”渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰向21世纪经济报道记者指出，扩张性的财政政策可能会造成财政空间进一步收窄，国债发行增加，国债收益率进一步提升，日元贬值，逐步进入由财政主导的债务危机，并引致财政危机。

　　面对日元持续贬值，日本财务省的“口头干预”正在升级。11月18日，日本财务大臣片山皋月表示，看到“外汇市场中极端单边和快速的波动”，并对此“深感担忧”。这番言论，引发了日本当局将出手遏制日元进一步走软的猜测。

　　项昊宇向记者分析称，鉴于日元已跌至令人担忧的水平，且跌势迅速，日本财务省和央行干预汇市的可能性非常高，旨在减缓日元贬值的速度，而非扭转趋势。他还认为，日本央行可能会通过调整收益率曲线控制（YCC）或进行紧急购债操作来干预债市，以控制收益率的无序飙升。

　　加息路径将受影响

　　随着日本债市和汇市的剧烈波动，市场对于风险外溢的担忧日益显著。

　　去年7月，日元兑美元一度跌至161.95的1986年以来最低点，促使日本政府入市干预，几周后日本央行意外加息，引发了全球金融市场的动荡。此外，今年5月，投资者对长期日债的抛售的影响也曾外溢至全球市场，还出现了全球市场的债券抛售潮。

　　“日本的市场开放程度较高，以至于在日本的资金长期利用套利交易赚钱。”孙立坚表示，一旦日本资金出现问题，全球资产和资金很有可能会面临调整。

　　日本债汇市场的风险，是否会再次外溢至全球市场？王昕杰向记者表示，日债收益率上涨，将推高融资成本。同时，如果日本政府介入干预汇率市场造成日元升值，叠加上美国资产波动，造成大量的美元资产减仓引致美元下跌，可能会影响日元套利交易汇兑之后的收益，造成日元套利交易再次平仓。如此一来，可能会造成全球风险资产的大幅波动。

　　项昊宇也表示，日债收益率的飙升意味着日本央行未来加息的预期和压力正在积累。如果日本央行突然或意外地收紧货币政策，或政府突然进行大力度汇市干预导致日元迅速反转升值，将可能引发套利交易的大规模平仓，“这种全球性的资产抛售潮将可能通过金融机构的资产负债表和美元流动性需求，间接冲击全球股市和风险资产，形成一定的流动性风险传导。”

　　虽然面临冲击外溢的风险，但在日元汇率跌至10个月低点之际，日本央行方面还是强调了“推动利率正常化”的必要性，暗示该行最早可能在下个月恢复加息。孙立坚认为，对投资者来说，他们关注的往往不是日元下跌，而是日元下跌的幅度和速度，若日元下跌过快过多，将削弱外资进入日本的信心，另一方面，若日本政府的干预失效，将会使日本的财政状况雪上加霜。

　　不过，这一说辞似乎与日本现任政府的主张并不一致。近期，日本政府的一位经济顾问小组成员表示，不支持日本央行12月加息的鸽派立场。该成员表示，明年3月可能是日本央行重启加息进程的最早时点，政策重心应首先放在通过大规模财政支出提振国内需求，随后才是货币政策正常化。这一表态无疑为近期较为激进的加息预期泼了冷水。

　　就目前来看，日本经济基本面的疲弱表现，也在一定程度上制约了日本加息的空间。据新华社报道，日本内阁府发布的初步统计结果显示，日本三季度实际国内生产总值（GDP），剔除物价变动因素后的实际GDP较上季度减少0.4%，按年率计算下降1.8%，这是自2024年第一季度以来，日本季度GDP增速首次呈现负增长。分析指出，拖累三季度日本经济的主要因素，是内需与外需的同时失速。

　　“日本三季度疲弱的经济表现，在很大程度上是受到了美国关税政策的影响。”项昊宇表示，美国政府对日本的出口导向型产业，尤其是汽车出口加征的关税，重创了其海外市场表现。此外，此前为规避关税而形成的“抢出口”行为，也使得三季度出口数据的基数较高，使实际下降显得更为剧烈。内需方面，作为经济支柱的个人消费表现疲软，反映了在通胀高企、实际工资连续下滑的背景下，日本家庭的购买力受到抑制，消费态度谨慎。

　　美国关税政策的滞后性影响逐渐显现，外界预计，日本央行和政府在政策层面的博弈还将持续。项昊宇认为，日本央行目前并不具备紧迫的加息需求来提振经济，反而面临复杂的两难局面，加息障碍在于GDP负增长和私人消费乏力，此时紧迫加息可能会进一步抑制内需，加剧经济衰退的风险。

　　野村日本首席经济学家森田京平近日在接受21世纪经济报道记者采访时也表示，预计日本央行大概率不会在今年12月加息，而是会在2026年1月采取加息行动，因为下一次加息的决策将基于日本央行对明年薪资上涨势头的判断。他预测，日本央行将在2026年1月加息，维持利率不变近一年后，直到2027年才会再进行加息。