一、引言

　　政府停摆过后，美农于11月15日凌晨(北京时间)发布11月供需报告。报告发布前，美豆盘面就已对预期计价，冲高至1150美分/蒲附近，报告前连粕涨幅不及外盘，不过也在上周五涨至3100元/吨左右。报告未有超预期的内容，市场重点关注美豆单产及出口端的调整，9月报告对美豆单产的预估是53.5蒲/英亩的高位，过去24年间的11月报告对单产有10次下调、12次上调、2次持平，下调的平均幅度是0.58蒲/英亩，0.5蒲/英亩的下调幅度甚至不及平均水平，发布后，美豆夜间下挫30美分/蒲左右，国内今日开盘，豆粕、菜粕低开下挫，而菜粕跌幅更大及豆菜粕价差的走扩，一定程度上反映了市场对澳大利亚菜籽进口及中加贸易关系改善的预期。

　　二、报告调整内容

　　美国方面和预期的一致，USDA着重于对单产和出口的调整，2024/2025季的产量由9月的43.66亿蒲上调至43.74亿蒲，压榨量由9月的24.3亿蒲上调至24.45亿蒲，期末库存由3.3亿蒲下调至3.16亿蒲，因此25/26美豆期初结转库存相应减少，单产下调0.5蒲/英亩至53蒲/英亩(去年50.7蒲/英亩)，产量由43.01蒲下调至42.53蒲(今年缩减大豆种植面积，去年的产量为43.74蒲)，受到中美贸易摩擦的影响，2025/2026季美豆出口惨淡，当前中美贸易关系有所缓和，并且据消息，中国将采购1200万吨的美豆，且在之后三年每年采购2500万吨的美豆，但是当前来看美豆贴水比巴西大豆贵不少，据了解，上周五美湾大豆235美分/蒲，美西大豆225美分/蒲，没有榨利优势下国内对美豆的商业采购并不积极，并且2500万吨是中国往年购买美豆的常规数量。出口方面，USDA将2025/2026季美豆出口由9月的16.85亿蒲下调至16.35亿蒲(去年为18.75亿蒲)，期末库存为2.9亿蒲(9月为3亿蒲，去年为3.16亿蒲)。

　　巴西旧作方面，产量由9月预估的1.69亿吨上调至1.715亿吨，进口上调8万吨至73万吨，压榨上调100万吨至5800万吨，出口由9月预估的1.021亿吨上调至1.0314亿吨，期末库存由3621万吨上调至3681万吨。新作期初结转库存相应增加，产量维持1.75亿吨的丰产预期不变，国内压榨上调100万吨至5900万吨，出口上调50万吨至1.125亿吨，期末库存为3636万吨(9月预估为3726万吨，去年为3681万吨)。

　　阿根廷旧作方面，将产量由5090万吨上调至5111万吨，进口由680万吨下调至632万吨，压榨由4260上调至4321万吨，出口由730万吨上调至787万吨，期末库存由2405万吨下调至2310万吨，新作期初结转库存相应减少，产量维持4850万吨不变，进口上调50万吨至770万吨，压榨由4240万吨下调至4100万吨，出口由600万吨上调至825万吨，期末库存由2385万吨下调至2285万吨。

　　从全球大豆的供需来看，2025/2026季大豆的总供应为7.315亿吨(去年为7.214亿吨)，总需求为6.0951亿吨(去年为5.9806亿吨)，库消比20.01%(去年为20.62%)。尽管美国产量下调，但是南美的产量预期使得全球供应格局依然宽松。

　　三、后市展望

　　短期来看，后续2025/2026季美豆的出口情况较为关键，虽然出口下调，但依据中国当前的购买情形以及今年巴西的价格优势来看，16.35亿蒲的出口也有可能完不成，叠加南美大豆的丰产预期，美豆上行空间有限，而内盘则会深化一季度供应缺口的逻辑，表现较外盘强。预计短期巴西贴水维持坚挺，据CHS，巴西旧作当前销售进度89.66%，新作销售进度26.33%。雷亚尔升值，近端巴西农民卖货意愿不强，远月汇率长期贬值趋势，较利多农民远月卖货，国内进口巴西大豆榨利近端亏损，远月微利。从上周跟踪的买船来看，榨利未明显修复下，国内商业买船依旧清淡，据McD，当前12月船期采购进度为43.9%，1月船期5.3%。国内方面，11-1月的进口大豆到港预估分别为968.5万吨、700万吨、500万吨，国内油厂开机压榨维持高位，但豆粕处于去库通道当中，缺乏进一步利空因素下，豆粕近强远弱的格局延续。

　　中长期来看，大豆丰产格局未变，当前南美大豆播种进度偏慢，但短期播种天气较难撼动整体产量规模，还需要观测后续天气。通常来说在播种期，巴西中西部天气偏湿润是适宜的，而南部及阿根廷核心产区则需要偏干为宜，这主要由于气候和土壤类型不同所导致。例如阿根廷是由于土壤渍涝、土壤墒情太高，使得播种工作延迟。当前气候模式处于弱拉尼娜，预计对阿根廷大豆单产的影响大于巴西，过去8次拉尼娜事件中，7次阿根廷单产表现为下调，平均下调幅度是0.24吨/公顷。进入到明年2月后，中性气候发展可能性最大，按平均4年发生的频率推算，下一次时间可能在2027年前后。