编辑：房俊

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市场主体参与期货的方式

不同市场主体，参与期货的目的不同，因此参与的方式也不同。一般根据主体参与期货市场性质，可分为套保、投机和套利这三种。其中，实体企业参与期货市场的目的主要是转嫁风险，因此参与方式以套保和套利为主。

(一)套保

套保是套期保值的简称，给它一个规范化定义的话，即是指“企业为规避外汇风险、利率风险、商品价格风险、股票价格风险、信用风险等，指定一项或-项以上套期工具，使套期工具的公允价值或现金流量变动，预期抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动风险的一种交易活动”。与规避商品价格风险相对应的就是利用期货进行套期保值。这是在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出实货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货。经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现的盈亏时，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补。从而在“现"与“期”之间、近期和远期之间建立-种对冲机制，以使价格风险降低到最低限度。

运用白糖期货的套期保值，我们可以简单理解为是为了防控白糖价格波动风险而选择在期货上锁定一个确定价格的行为。套期保值有卖出套期保值和买入套期保值的区别。如果是制糖厂担心其销售产品即白糖价格下跌，可以在锁定成本的情况下，在期货上以合适价格选择卖出。如果是下游用糖企业，则会担心白糖价格上涨，就可以在锁定利润的前提下，在期货上选择合适价格进行买入。而贸易商，因为对白糖现货的操作是既买也卖，因此期货上既可以进行卖出套保，也可以进行买入套保，需要根据采购计划、销售计划、库存计划来定。

1.套期保值特点

(1)套期保值是“套“与“保” 的集合。

套期保值的特点集中于两个关键字上，即“套"和“保”。“套" 的意思就是期货上价格就是确定的价格，未来无论价格涨跌，套保者的价格就“套死”在一个价格上了。对于买入者而言，价格上涨，当然是有利的，但是价格一旦下跌，也是套在这个“高价”上了。同样的，对于卖出者，如果价格下跌，他是受益的，但是如果价格.上涨，他的卖出价格也是被套在这个低价上了，这是讲的套保需要付出的“代价”部分。而“保”的意思正好相对，对于买入者而言，价格一旦出现了上涨，因为期货上已经“低价”买入，因此达到了很好的“保”值(即生产利润)的目的，即使价格下跌，由于订单是提前已锁定的，因此对利润是没有影响的，只是与不保值比，少了一部分额外收益。同样的，对于卖出者，如果价格下跌，因为已“高价”卖出，因此获得了很好的保“值" (销售收益)效果，即使价格上涨，由于成本是提前已确定的，因此对销售利润是没有影响的，只是与不保值比，也少了一部分额外收益。这是讲套期保值可以“保”收益的部分。

有句俗语说，舍得舍得，有舍才有得。套保也是可以套用一下，套保套保，有套才有保。企业做套期保值，一定要想好自己进入市场的目的，从而才能保证不把套保做成投机。

(2)套期保值优点

期货流动性好，可迅速锁定较大数量现货的未来价格;期货只收取保证金，可用少量资金实现更低的采购成本和更高的销售利润。

(3)套期保值缺点

期货价格受金融属性驱动，短期走势不完全跟现货同步，存在基差风险;如果价格走出和套保反向的趋势行情，就可能因期货亏损抵消了现货的超额利润。

(4)套期保值发展

白糖期货市场越来越成熟，价格影响力不断增强，市场结构也持续优化，在套期保值、服务实体上所起的作用越来越大。2021年以来，法人客户占比一直保持在近56%的较高水平。交易所也做了很多合约和交割细则的修改，对交割仓库升贴水调整和仓库布局进行优化，进一步完善 了白糖期货交割体系，为套期保值打下了良好基础。

2.传统套期保值

套期保值的理论基础是:现货和期货市场的走势趋同(在正常市场条件下)，由于这两个市场受同一供求关系的影响，所以二者价格同涨同跌。因此当同时在这两个市场上操作相反时，盈亏也是相反的，期货市场的盈利可以弥补现货市场的亏损，或者期货市场的亏损由现货市场的升值来抵消。套期保值的交易原则如下:交易方向相反、品种-致、数量相等、月份相同或相近原则。

传统套期保值又称为机械套保，需要严格遵循上述等量原则。因此它需要确定几个前提条件:首先是成本确定(原料采购成本)或利润(订单锁定利润)确定，其次是数量确定，最后时间确定。在这几个基础之上，就可以在期货.上选择合适的价格，进行某- -确定商品的、 确定数量的买入卖出操作。

案例一分析(虚拟案例):

2021年3月初，某食品厂为4月份生产备货，需要采购原料2000吨白糖，此时白糖的现货价格4985元/吨、期货SR2109价格是5178元/吨。因考虑未来价格上涨，该企业在期货上买入200手SR2109白糖期货。等到4月初，将期货头寸平掉，并买入了现货。此时期货价格是5414元/吨，现货价格是5221元/吨。由于期货上是盈利的，弥补了现货涨价带来的采购风险，因此达到了保值目的。而且期货是保证金(10%)交易，如果买现货则需要全款，所以还节省了资金成本。这也是典型的利用期货套期保值进行了虚拟库存的建立。

3.新型套期保值

套期保值理论在实践中会存在一些问题，比如期现的走势不可能完全一致， 因此达不到预期的套保目的。再比如时间上要求相同或相近，会受到实际销售或采购时间与期货上1、5、9三个活跃合约时间不匹配的限制。另外，对于趋势性明显的行情，套保可能长期维持在“套”的不利格局里。由此衍生出一些新型套保方式。

(1)套期保值ABC法则。

A代表传统套期保值，目的是锁定经营利润，稳定并扩大经营规模。B是指基差逐利保值，是利用基差交易获取基差利润，增加企业盈利，C是现代保值理论，利用明显的趋势机会来获取价格周期上的利润，即可保留一定现货敞口， 或者打出提前量。在确定企业现货数量的同时，通过选取不同权重去分配ABC的比例，以达到最优套保目的。

(2)基差逐利套期保值。

商品价格是很难预测的，但基差是收敛的，可估测的。在买入、卖出套期保值时，考虑基差的变化，可以获取更有利的保值机会。

案例二分析:

还是案例一的例子，真实价格变动情况如下:

2021年3月初，某食品厂为4月份生产备货，需要采购原料2000吨白糖，此时白糖的现货价格4985元/吨、期货SR2109价格是5178元/吨。因考虑未来价格上涨，该企业在期货上买入200手SR2109白糖期货。等到4月初，将期货头寸平掉，并买入了现货。此时期货价格是5414元/吨，现货价格是5138元/吨。由于期货上涨幅度大于现货上涨幅度，即基差走弱，因此4月份的最终白糖采购价还低于3月初未涨价前的现货价格，即套保带来了额外的基差收益。

(3)方向性套期保值。

如前所述，白糖3-5年的周期性走势明显，白糖套保时需要利用该特点。在趋势性明显的时候，调整套保比例。即价格上涨周期的时候，买保比例放大，价格下跌的时候，买保比例放小，或者沿用现货随用随买原则，或者采用远期基差点价等模式。

案例三分析:受疫情影响，白糖价格在2020年初短暂越过5850元/吨后快速下跌，截至4月底最低跌至4700元/吨。内蒙某甜菜糖厂通过签订远期合同、点价合同、卖出套保等方式在SR2005合约上卖出了全年大部分的糖。在糖价大幅下跌的情况下，该糖厂却获得了丰厚的收益。这个例子，也是利用期货套保跨越(牛)熊的经典案例。

(二)套利

套利的定义是指利用相关市场或相关合约之间的差异而进行方向相反的交易，以期发生有利变化而获利的交易行为。白糖期货相关的套利类型主要有期现套利、跨期月间套利、跨市场内外套利、跨品种的对冲套利等。套利的初衷一部分是基于获取确定性收益，一部分是基于统计套利或驱动强弱的判断去做价差趋势，两者承担风险是不同的。

1.期现套利

期现套利又叫基差逐利，判断市场中是否出现期现套利机会，即判断期现基差是否处于合理的水平。持有成本是判断基差是否合理的一个绝对的标准。通常情况下，持有成本应包括购买商品所需资金的资金成本、仓储费用、运输费用、交易和交割费用等。当期货价格大于现货价格(即市场是正向市场)，并且期货价格对现货价格的升水大于持有成本时，出现正向期现套利机会。套利者可以在买入现货的同时卖出同等数量的期货(做多基差)，等待期现价差收敛时平掉套利头寸或通过交割结束套利。

反向套利是构建现货空头和期货多头的套利行为(在期现套利中就是做空基差)。由于现货市场，上不存在做空机制，反向套利的实施会受到极大的限制。当期货相对于现货的升水过低甚至是贴水的时候，出现反向套利机会，企业可以考虑反向套利以降低其库存成本，即卖出或降低持有的库存，等待基差缩小时，平掉期货买现货或者等待交割。

2.白糖月间套利

月间套利是利用同一商品但不同交割月份之间的价差出现异常波动而进行对冲操作来获利的操作模式。白糖期货交易量大，流动性好，会出现很多月间套利机会。基于流动性的考虑，月间套利-般在1、5、9三个活跃间展开。由于白糖具有季产年销的特点，每年的10月份开榨，至次年的4月份结束，这是一个生产周期，同时每年11月份是上年度生产白糖集中注销仓单的时间，因此1月和5月间套利以及5月和9月间套利属于榨季内套利，9月和1月间套利属于跨榨季套利。

榨季内套利，因为有仓单作为媒介，可基于理论价差值，再结合对历史数据做区间分析，根据区间边沿做统计套利。理论价差的值就是计算正套成本，即买入近月合约进入交割，同时在远月合约进行卖出交割的成本。包合资金占用、仓储成本、手续费等部分。当实际价差高于理论价差的程度较大，意味着无风险套利机会出现，这在客观上会促使价差向理论价差回归。

由于9月合约的仓单无法转到1月交割，因此9月和1月的套利属于跨榨季套利，这个价差没有确定的持有成本，边界也更大，分析起来也相对复杂，需结合对基本面的判断来决定。基本面因素主要是供需平衡表、期末结转库存、新年度预期等因素。

白糖属于交易非常活跃的品种，尤其在行情激烈的时候，持仓会过百万手，各合约间波动剧烈，价差机会出现概率也较大，我们可以抓住这些机会进行套利操作，赢取低风险甚至无风险收益。跨期套利能有效回避单个期货合约价格剧烈波动的风险，特别适合持有大量低成本资金作为资本增值和避险的操作，也可以成为企业选定保值合约的重要参考。

3.跨市场套利

与白糖价格标的相关的衍生品较多，除了郑州白糖期货，近有柳州电子盘，远有纽约原糖期货。在基于现货物流成本的基础上，可以进行跨市场套利。需要注意的是，内外市场套利需要结合进口政策来考虑。

4.跨品种套利

白糖和淀粉糖有一定替代，因此白糖和淀粉价格长周期看有一定回归性，但是由于两者的价格更多受各自供应面影响更多，因此只适合特殊条件下作为多空对冲组合出现。

(三)投机

白糖期货除了价格发现、规避风险、资产配置等功能外，作为金融衍生工具，它还具有投机功能。企业参与白糖期货市场，主要是为了防控风险，生产者防控产品价格下跌风险，消费端防控原料价格.上行风险，中间商则要防库存贬值风险。而投机者则是承担了产业转移的价格波动风险，在价格波动中赚取收益。有时候投机者又会去发现不合理定价，承担了纠偏功能，也是价格发现的主体之一。