21世纪经济报道记者 唐婧

　　继央行在三季度货币政策例会删去了“加力实施增量政策”的相关表述之后，市场对年内总量型货币政策工具发力的期待有所降温，抓好存量政策落实工作被视为下一阶段货币政策思路的重点。（更多详情请见“央行这场常规例会不寻常，删除“加力实施增量政策”）

　　11月11日晚间，央行发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》（下称《报告》），再次释放出货币政策思路边际变化的重要信号。央行表示，将实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松。根据经济金融形势的变化，做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境。

　　值得注意的是，这是央行时隔五个季度重提“跨周期调节”，上一次提及“强化逆周期和跨周期调节”还要追溯至《2024年第一季度中国货币政策执行报告》。这一表述也与10月28日发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（下称《建议》）中的表态一脉相承。在“提升宏观经济治理效能”部分，《建议》明确提出要“强化逆周期和跨周期调节，实施更加积极的宏观政策，持续稳增长、稳就业、稳预期”。

　　从具体思路看，逆周期调节主要是针对影响经济趋势的短期负面因素，通过及时采取逆向举措来对冲和消除负面影响，进而实现稳定经济目标的调控模式。跨周期调节则是立足于系统思维，更加注重经济的长期健康运行和有序增长，强调宏观调控应围绕影响周期的长期因素来持续发力。

　　清华大学五道口金融学院副院长田轩曾告诉记者，逆周期调节是通过运用一系列宏观政策工具，及时熨平经济运行可能出现的短期波动；跨周期调节加入了对中长期经济发展的考量，兼顾经济短期的周期性波动与中长期的结构性问题。多名受访首席经济学家也向记者解读，此次央行重提“做好逆周期和跨周期调节”，意味着下一阶段货币政策需兼顾短期经济波动与中长期结构优化，且政策天平可能更向中长期考量倾斜。

　　在《报告》的“中国宏观经济金融展望”部分，央行也明确表示，要认真贯彻落实党中央决策部署，提升宏观经济治理的效能，统筹好短期增长和中长期发展，推动新旧动能平稳转换，做好逆周期调节和跨周期调节，促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式，进一步深化关键领域改革，支持经济可持续健康发展。

　　更加注重中长期经济结构转型

　　“跨周期调节”的说法首次提出是在2020年7月30日中央政治局会议上。会议当时要求“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”，并强调“要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性”。

　　彼时《学习时报》评论员蒲实曾在《如何正确理解宏观政策跨周期调节》一文中指出，逆周期调节和跨周期调节主要表现为两大不同：

　　决策方式上，逆周期调节强调“相机抉择”，而跨周期调节则强调“未雨绸缪”。逆周期调节侧重于经济出现波动后的精准施策，跨周期调节着力对经济发展的中长期优化，更加注重稳增长和防风险的统筹推进，进一步提升经济增长潜力和内生动力。

　　政策工具上，逆周期调节强调“单一实用”，跨周期调节则强调“多元联动”。逆周期调节一般采用货币政策和财政政策调控的传统调节方式，精准攻克短期扰动；而跨周期调节则强调财政货币政策与中长期战略规划、区域和产业等政策间的协调与配合，妥善解决发展中不平衡不充分等中长期问题，促进经济结构持续优化和经济高质量发展。

　　青岛银行首席经济学家刘晓曙也告诉记者，央行此次重提“跨周期调节”，一定程度上标志着货币政策的优先级正在从“短期波动应对”向“中长期战略布局”切换。央行在《报告》中“做好逆周期和跨周期调节”的并列提法，意味着短期稳增长仍是硬任务，但政策天平大概率向中长期考量倾斜。这一点也很好理解，当经济受到外部冲击时，货币政策更偏向稳增长，所以要加强逆周期调节；当经济企稳、转型进入关键期时，货币政策更聚焦长远，要防止短期刺激透支中长期空间。

　　中航证券首席经济学家董忠云向记者分析，央行《报告》中时隔五个季度重提“跨周期调节”，并表示要“做好逆周期和跨周期调节”，并非简单重复旧有表述，而是基于当前经济运行和金融环境做出的政策再平衡。

　　一方面，我国前三季度GDP同比增长5.2%，核心CPI同比上涨0.6%，三季度PPI降幅较二季度收窄0.3个百分点，显示经济稳增长压力已有所缓解。另一方面，宽松货币政策下，我国银行净息差持续承压，若继续过度单边降息和总量扩张，政策效果将边际递减，且可能透支未来调控空间。

　　从国家统计局最新发布的数据来看，物价企稳回升的态势仍在延续。10月份，我国居民消费价格指数（CPI）环比、同比上涨0.2%，其中核心CPI同比涨幅连续第6个月扩大；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比实现年内首次上涨，同比降幅连续3个月收窄。

　　在董忠云看来，未来央行将遵循中央经济工作会议提出的“保持社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”的总原则，并在其可调节的范围内加强对跨周期调节的重视，体现出货币政策操作因时制宜、动态平衡的特征。但重提“跨周期调节”并不代表适度宽松的货币政策基调发生调整，而是意味着总量型货币政策工具可能更加谨慎，未来大概率更侧重强化结构性货币政策工具的运用，精准支持实体经济，为“十五五”顺利开局营造良好的金融环境。

　　近期货币政策加码紧迫性降低

　　在《报告》的“中国宏观经济金融展望”部分，央行表示，今年前三季度，我国经济延续稳中有进发展态势，国内生产总值（GDP）同比增长 5.2%，生产供给平稳增长，新动能稳步成长，民生保障持续加力，经济运行展现出韧性和活力。国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑。

　　还有权威人士告诉记者，对于未来政策把握，央行依然强调了短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部、支持经济与银行自身健康性四方面关系的平衡，同时，考虑到外部不稳定不确定性因素较多、内需不足，下一步实施好适度宽松的货币政策，要抓好政策落实，充分释放政策效应。

　　综合多名受访人士观点来看，在全年经济目标完成压力可控的背景下，央行近期货币政策加码的紧迫性有所降低，近期将更多聚焦于落实落细存量政策，同时兼顾跨周期的政策储备。

　　例如，远东资信研究院副院长、首席宏观研究员张林告诉记者，前三季度我国GDP增长同比5.2%，加之5000亿元新型政策性金融工具下达投放和5000亿元地方债务结存限额的安排使用，四季度固定资产投资相较三季度会有所回升，全年5%左右的经济发展目标有望顺利完成，在当前时点再降准降息的紧迫性不高。

　　张林进一步分析，除了紧迫性不高之外，货币政策本身也受一些制约因素影响：一方面是时滞效应，货币政策传导至实体经济的链条比较长，货币政策传导为投资或消费扩张可能需要半年以上，而财政政策和准财政政策见效更快。另一方面是非对称效应，从我国目前的情况来看，降息面临“零利率”下限，存款准备金率也有隐形下限，因此要预留并珍惜政策空间，这也是“跨周期”所必须的考量。

　　张林还称，随着房地产和城投平台两大融资发动机降速，实体经济的融资需求增长也有所放缓，降准降息这类总量型政策的效果可能也不会太显著。央行目前更加依赖结构性货币政策，定向驱动科创、绿色、普惠、养老、数字等领域的新融资需求形成，这也会是明年货币政策继续发力的重点抓手。

　　再如，财信金控首席经济学家、财信研究院副院长伍超明告诉记者，重提跨周期调节是对当前“弱复苏、低通胀、高转型压力”形势的理性回应，表明货币政策将更注重“科学稳健”和“传导效率”，更注重精准发力而不是全面强刺激。在需求不足、物价水平较低、新旧动能加速转换的大背景下，单纯依靠逆周期调节可能加剧结构性失衡，需通过跨周期视角统筹短期托底与长期转型。

　　伍超明还指出，跨周期调节有助于淡化对数量目标的过度关注，转向价格型调控和结构优化，提升存量资金效率，匹配高质量发展要求。同时也有助于引导商业银行合理定价、稳定净息差，防止因短期利率过低导致长期金融脆弱性。此外，跨周期调节还可以为财政、产业、区域等政策协同预留空间。在货币政策面临需求不足而出现“软绳效应”的情况下，尤其需要财政政策协同发力，提高宏观经济治理效能。（更多详情请见）