01

　　上游精矿：核心因素是否依然成立？

　　四季度铜价走势强劲，其核心驱动源于全球铜精矿供应链的连续扰动。截至9月末，铜价年内累计涨幅达15%；尤其在9月后，涨势呈现加速态势，短短两个月内再度拉升13%。

　　供给端冲击是本轮牛市的主要逻辑。年内全球主要铜矿相继遭遇意外停产事件5月，刚果金重要铜矿因地震临时停产；8月，智利国家铜业公司（Codelco）旗下El Teniente铜矿（年产量约35万吨，占全球1.5%）因事故停产；9月，自由港麦克莫兰位于印尼的全球第二大铜矿Grasberg（2024年产量81万吨，占全球3.5%）因泥石流导致基础设施严重受损而全面停产。据测算，上述不可抗力事件合计造成约70万吨的产能缺口，约占全球总产能的3%，导致铜精矿供应收缩预期强化。

　　然而，供给收缩预期亦随时间推移动态调整。Codelco总裁近期表示，通过旗下El Abra、Ministro Hales及Rajo Inca等矿区的增产，公司预计2025年及2026年总产量将略超去年水平，这在一定程度上对冲了El Teniente矿停产造成的损失，表明供应紧张阶段可能已出现缓和迹象。

　　此外，自由港旗下Grasberg矿区的调查工作已结束，其未受事故影响的两个区域Big Gossan与Deep Mill矿区，已于10月下旬恢复运营，部分缓解了市场对长期供给中断的担忧。从国内进口数据看，1-10月中国铜精矿累计进口量达2508万吨，同比增长7.5%，反映原料端供应整体保持充裕。与此同时，铜精矿加工费（TC/RC）在11月已趋于稳定，未进一步下探，也从侧面印证了铜精矿供应紧张局面有所缓和。

　　综合上述因素，产能恢复、进口量维持增长以及加工费止跌，均指向上游原料供应边际改善。这一变化预计将削弱前期支撑铜价上行的供给驱动逻辑，对铜价进一步上涨构成压力。

　　02

　　中游冶炼：中国增、海外减结构性矛盾延续？

　　2025年我国电解铜产量增速明显，主要受新增冶炼产能释放和检修后产能爬的支撑。统计局数据显示，2025年1-9月电解铜累计生产1112万吨，同比增长10%。从去年下半年开始，新增铜冶炼产能接近120万吨，新产能达产是今年供应增量的基础。并且低迷的加工费并没有影响炼厂生产积极性，炼厂通过增加国产矿、再生阳极板等多渠道补充原料，并且硫酸、金银等价格一路走高，副产品收益也给了炼厂喘息空间，保障了企业生产积极性，电解铜产量并没有受到海外矿山停产的影响。

　　然而，海外却是另一番景象，呈现中国增、海外减的结构性矛盾。在加工费持续为负的压力下，海外多家炼厂因成本压力减产，而我国电解铜产量增长，填补了海外的供应空缺。此外，美国关税政策刺激了金属贸易流向的改变，原本流向其它地区的电解铜被虹吸至美国，加剧了非美市场的供应紧张局面。总之，我国是最大电解铜生产国，占据着全球产量的半壁江山，在产量持续增长的背景下，将继续弥补其它地区的短缺，成为国际铜市的定海神针。

　　03

　　下游需求：压垮铜价的最后一根稻草？

　　四季度铜需求呈现疲弱态势。从需求端来看，铜价高位运行，下游企业畏高，采取谨慎采购策略，现货成交偏淡，表明高铜价抑制了下游需求。下游企业开工率进一步下滑，对铜价形成负反馈。步入11月，虽然铜价小幅回调，但下游观望情绪延续，新增订单受限，入市接货意愿不高。更倾向采购非注册、低价差货源，现货升水在平水附近拉锯。

　　从下游具体数据来看，需求呈现下行趋势。首先观察现货美金升贴水，升水越高代表国内现货越缺。洋山港电解铜升水，已由5月高点100美元/吨，下跌至40美元/吨附近。虽然正升水预示着中国依然向全球吸纳铜，但需求增速在下游订单疲软，电网订单延迟的影响下，或将进一步有所减少。

　　根据钢联数据，10月铜板带产量进一步降至18万吨，产能利用率63%，环比下降0.6%。10月铜管产量进一步降至12万吨，产能利用率53%，环比下降6%。10月铜杆产量进一步降至9.8万吨，产能利用率50%，环比下降0.7%。

　　叠加，房地产市场用铜颓势，1-9月全国新建商品房销售面积约6.58亿平方米，同比下降5.5%，降幅较1 - 8月有所扩大，9月单月降幅扩大至11%。并且，10 月中国贸易出口额同比，不及市场预期和前值，环比表现亦弱于季节性。外压内挤库存累积，铜需求或将继续下滑。

　　综合来看，由上游供应紧张驱动的铜价支撑逻辑，可能已基本被市场定价。进入四季度，随着金九银十传统消费旺季结束，需求端对铜价的支撑预计将逐步转弱。在情绪性上涨动力衰减后，市场关注点或重新回归至当前偏弱的基本面。从供需结构看，全球显性库存出现累积迹象，同时CFTC非商业多头持仓也有所回落，显示机构看涨情绪有所降温。若上述趋势延续，年末铜价可能重现类似去年中期的回调行情，价格面临向基本面回归的压力。