【20251110】贵金属：迎接流动性盛宴

　　随着美国参议院就政府停摆达成协议，预计联邦机构将在未来1至2周内恢复运转。政府重启后，市场将迎来此前积压的经济数据集中发布，包括两次非农就业报告和一次CPI数据。尽管这一“数据洪流”可能推高市场波动率，但我们判断黄金白银大概率并不会因此再度出现急跌，主要基于以下三方面原因：

　　财政流动性释放支撑市场：政府停摆期间财政支出受阻，导致财政部一般账户（TGA）余额被动上升。停摆结束后，随着财政支付重启，TGA中积压的资金将逐步回流至银行体系，有助于缓解货币市场流动性压力，为金融市场注入短期宽松预期。

　　经济走弱强化降息逻辑：民间替代数据已显示就业市场出现疲软迹象（如Revelio就业数据显示10月非农就业人数减少9100人）。持续七周的政府停摆已对实体经济构成拖累，在此背景下，美联储为稳定经济而启动年内降息的可能性进一步上升。

　　关税政策不确定性加剧财政担忧：最高法院对依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收关税的合法性提出质疑。若相关关税被判定违宪，可能引发上千亿美元已征关税的退还问题，这将显著加剧市场对美国财政可持续性的忧虑，从而提振黄金的避险吸引力。

　　结论：波动之中见买点。在即将到来的数据密集发布期，市场波动率上升在所难免。然而，基于流动性释放、降息预期强化与财政不确定性三重逻辑，我们认为金价不具备持续大跌基础。相反，随着波动率抬升，金银市场已逐步进入具备配置价值的区间。

　　联储分歧加剧，12月降息存疑

　　降息定价进一步收敛，联储内部分歧加剧。货币市场定价的12月降息可能性从前一周的68.3%回落至62.8%，多位联储官员表达对通胀的不安，甚至此前一向被认为是鸽派的芝加哥联储行长Austan Goolsbee，他认为，“我对通胀端不放心，高于目标四年半了，呈现错误的趋势”。

　　民间数据显示劳动力市场继续疲软。Revelio就业数据显示10月美国非农就业人数减少9100人；洲级别的初请数据推断出，初请失业率人数升至22.8万人，高于前一周修正后的21.9万。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　周中ust波动加剧，整体变化不大

　　上周各期限美债收益率分化，全周30y UST上行4.64bps至4.69%，10y UST上行0.94bps至4.09%，2y UST下行1.2bps至3.56%。收益率曲线趋陡。

　　上周的波动主要发生在周三、周四之间。周三受到私营部门ADP新增就业公布值4.2万超市场预期以及美国最高法院辩论或判定特朗普按照IEEPA征收的关税无效的影响，收益率明显上行；周四，Revelio就业数据低于预期，收益率加速下行。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　TGA余额高于预期

　　上周ONRRP的使用量为107.5亿美元，较前值回落410.5亿元。

　　上周三美联储准备金余额为2.852万亿美元，较前一周回升240亿。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　截至11.3当周，JPM国债净多头投资者情绪15，较前一周回升。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　5年期和10年期TIPS收益率分化，5年期TIPS收益率收于1.31%，较前周持平；10年期TIPS收益率收于1.83%，较前周上行2bp。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　上周美元指数与黄金价格同向变动，黄金上周下跌0.06%，美元指数下跌0.18%至99.55，两者滚动相关性增强。

　　上周美元兑日元贬值0.4%、美元兑欧元贬值0.2%、美元兑英镑贬值0.1%。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比回升，离岸美元流动性融资成本下降。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　上周铜金比下降至2.67，铜价下跌幅度大于黄金，显示全球总需求动能边际下降。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　金银比震荡走高，主要因为上周黄金下跌幅度小于白银；金铜比走高，主要因为上周黄金下跌幅度小于铜;金油比环比走高，主要因为上周原油下跌幅度大于黄金。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与原油相关性变低，与铜和美元指数的相关性上升。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金内外溢价近期有所回落，国内投资者的情绪降温。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为3772.9万盎司，环比减少43.86万盎司，COMEX白银库存为48011.6万盎司，环比减少232.3万盎司；上周SHFE黄金库存约为89.62吨，环比增加1.80吨，SHFE白银库存环比减少48.88吨至609.98吨。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　SPDR黄金ETF持仓环比减少7.73吨至1039.2吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

　　SLV白银ETF持仓环比减少101.2吨至15088.6吨，目前处于中位偏高水平。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　数据来源：紫金天风期货研究所

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