2025年煤炭行情呈现出深V走势，其中不乏基本面大幅改善的原因，然而预期转变也是造成行情波动的巨大诱因。自7月份反内卷政策再度提及，加之能源局核查煤矿超产问题，煤炭产量开始逐步回落。反观需求则与产量形成鲜明对比，冶金和建材耗煤全年稳定，化工耗煤大幅高于季节性，电厂耗煤则呈现淡季不淡的特征，因此无论动力煤还是焦煤，供需均由宽松转向紧平衡甚至结构性短缺。展望四季度行情，煤炭供需偏紧格局一时难以扭转，供给增量短期无法有效落地，而需求持续保持较强韧性，加之即将步入煤炭消费旺季，即便不考虑极端天气等突发事件影响，煤炭价格亦属易涨难跌。

　　核心观点

　　■ 市场分析

　　自7月底国家能源局要求核查山西、内蒙古、安徽、河南、贵州、陕西、宁夏和新疆地区煤矿生产情况，煤炭产量开始环比由增转降，其中山西地区降幅较为明显，考虑到山西作为国内最重要的焦煤产地，其产量下降对于焦煤造成的影响远远大于动力煤。根据国家统计局数据显示2025年1-9月份山西原煤累计产量达9.75亿吨，同比增加4.5%，而三季度山西原煤累计产量达3.23亿吨，同比减少6.5%。根据中国煤炭资源网统计显示2025年1-9月份山西焦煤精煤累计产量达1.65亿吨，同比增加3.6%，而三季度山西焦煤精煤累计产量达0.54亿吨，同比减少5.8%。

　　虽然其他地区相较山西超产检查相对宽松，但是环保督察和发运利润成为影响产量的主要因素。10月份乌海地区环保督察明显趋严，乌海地区是内蒙古的主要焦煤产区，当地产量下降对于焦煤供给造成较大影响。根据国家统计局数据显示2025年1-9月份内蒙古原煤累计产量达9.43亿吨，同比减少0.7%，而三季度内蒙古原煤累计产量达3.04亿吨，同比减少3.6%。8月份铁路方面重新恢复运费，导致疆煤发运利润再度受挫，新疆煤炭产量环比增幅明显放缓。根据国家统计局数据显示2025年1-9月份新疆原煤累计产量达4.01亿吨，同比增加7.4%，而三季度新疆原煤累计产量达1.22亿吨，同比减少8.4%。

　　整体来看，今年三季度以来煤炭产量受到诸如超产核查、安监环保和运费上调等多重因素影响，导致煤炭产量环比改善不足，同比大幅转负。虽然焦煤产量表现优于整体煤炭，但是依然难掩供给紧张的局面，尤其山西地区减产造成的主焦煤资源不足，进一步加剧焦煤的结构性缺口。根据华泰期货研究院测算2025年1-9月份焦煤(不含供燃煤)精煤累计产量达3.25亿吨，同比增加3%，而三季度焦煤(不含供燃煤)精煤累计产量达1.11亿吨，同比增加3.5%。

　　随着7月份煤炭价格反转，国内煤炭进口利润逐步打开，大量进口资源开始部分弥补国内供给缺口。根据海关总署数据显示2025年1-9月份国内焦煤累计进口量达8353万吨，同比减少6.1%，而三季度国内焦煤累计进口量达3071万吨，同比减少3.7%。蒙煤通关车辆一度达到峰值，然而由于受到煤层开采因素影响，近期蒙古主焦煤进口占比明显下降，导致其对于国内主焦煤的补充相对有限，难以有效缓解焦煤的结构性紧缺。根据海关总署数据显示2025年1-9月份蒙古焦煤累计进口量达4175万吨，同比减少3.9%，而三季度蒙古焦煤累计进口量达1699万吨，同比增加22.5%。俄罗斯同样得益于本轮国内煤价上涨和供给缺口，其进口量大幅增加。根据海关总署数据显示2025年1-9月份俄罗斯焦煤累计进口量达2370万吨，同比增加4%，而三季度俄罗斯焦煤累计进口量达882万吨，同比增加11.1%。

　　煤炭整体进口形势相较焦煤更为严峻，虽然进口量环比有所恢复，但是同比始终维持负增长，归其原因在于印尼执行HBA定价新政，导致国内进口印尼煤减量明显。根据海关总署数据显示2025年1-9月份煤及褐煤累计进口量达3.46亿吨，同比减少11.1%，而三季度煤及褐煤累计进口量达1.24亿吨，同比减少11%。

　　今年以来，钢厂生产长期保持旺盛，使得生铁产量维持高位，进而带动原料需求高涨，与此同时，下游钢厂和焦化厂开始主动提高库存天数，增加常备库存规模，并且贸易商和期现商也开始增加投机性需求，使得焦煤需求进一步提升。根据华泰期货研究院测算，2025年1-9月份生铁累计产量达6.86亿吨，同比增加3.9%，而三季度生铁累计产量达2.37亿吨，同比增加5.2%；2025年1-9月份焦煤累计消费量达4.16亿吨，同比增加3.7%，而三季度焦煤累计消费量达1.44亿吨，同比增加4.6%。煤炭整体消费同样维持增长，电厂耗煤呈现淡季不淡的特征，虽然相较去年同比转负，但是依旧保持季节性高位。化工耗煤达到近年同期高位，并且未见下降趋势，企业采购保持积极；建材耗煤虽然维持低位，但是并未进一步下移。

　　整体来看，无论动力煤还是焦煤，三季度消费均保持增长态势，表现明显超出市场预期，并且优质主焦煤和高卡煤的需求较为旺盛，煤炭供需形成鲜明对比，从而造成煤炭供需转向紧平衡甚至结构性短缺。

　　三季度以来，焦煤库存总量和结构均得到优化，绝对库存从7月初至9月初一路去化，之后维持低位震荡。与此同时，库存结构也发生了巨大变化，6月份煤矿库存从近年高点一路去库至目前的同期低位水平，而下游库存则持续增长，库存天数不断提高，此外口岸库存和港口库存也在不断消化。动力煤库存相较焦煤并未形成绝对库存的大幅去化，然而在上半年绝对高库存的基础上，动力煤并未进一步累库，反而当前的库存总量低于去年同期水平。同时作为中转港的北方港口库存呈现去化态势，并且集港存在价格倒挂，有力的支撑起煤价的下方空间。目前电厂库存尚未达到高点，旺季仍有补库的需求，煤矿库存虽然处于高位，但是已经形成一定程度的去化。

　　展望四季度行情，煤炭供需偏紧格局一时难以扭转，供给增量短期无法有效落地，而需求保持较强韧性，加之即将步入煤炭消费旺季，即便不考虑极端天气等突发事件影响，煤炭价格亦属易涨难跌。虽然短期钢厂可能面临减产局面，对于焦煤消费有所抑制，但是考虑到动力煤价格强势，焦煤价格调整空间也相对有限，如果出于风险考量，也可以择机选择多煤空矿策略。总而言之，四季度煤炭价格表现大概率依旧坚挺，而焦煤作为煤炭策略的盘面表达工具，仍然将受到市场的高度关注和资金的持续追捧，当下其巨额的持仓量已然可窥一斑。

　　■ 策略

　　单边：逢低做多

　　跨品种：多煤空矿

　　■ 风险

　　煤矿生产情况、国内粗钢消费、焦煤产量、焦煤进口、宏观经济等。

　　● 华泰期货已经发布的黑色建材专题报告20251109：《煤炭供需形势向好，焦煤价格易涨难跌》。