自从一段短暂横跨春节的硅锰行情之后，硅锰年内值得关注的也就是“反内卷”背景下的小幅“倒V”走势，略显鸡肋。锰矿端在经历了年初的上涨后，迎来了长期缓慢的下行，不过目前底部支撑相对明显，矿山挺价意愿很强。这是否是铁合金价格的底部，我们从基本面方面继续探讨。

　　一、供应过剩明显

　　从供应水平来看，时间进入四季度后供应水平并未下降，这和前期盘面拉升到6000一线卖出套期保值大量入场是分不开的，在此背景下，生产端的生产意愿较高，极限状态是生产出与持仓量完全匹配的货源。同时我们也能看到对价格不利的影响——供应过剩是更大范围内的共识，压制了价格反弹的空间。

　　现在市场情绪依旧受到“反内卷”相关信息的影响，如果单独看铁合金这两个品种，相对不容易理解“反内卷”走势。那么我们对比其他“反内卷”比较强势的品种，行情就相对容易去理解了。

　　反内卷的政策考量在于，结构性、阶段性的产能过剩(全球性产能遇到贸易壁垒)导致低价，极端低价会严重挫伤生产端的生产积极性，长期的负现金流会导致生产端萎缩甚至退出生产。这是新能源汽车，动力电池和光伏组件所面临的阶段性困境，并非落后带来的过剩，二是阶段性贸易问题带来的过剩，一旦打开海外市场则得以解决。这里相关的品种有多晶硅、工业硅和碳酸锂，这三个品种走势相对偏强，反弹幅度很可观。除此之外，黑色系的钢材和煤焦也面临着同样的问题。

　　黑色系中，焦煤的反弹幅度最大，带动着黑色板块一起上行。不过硅锰的跟盘明显弱势，主要系硅锰供应过剩较为明显，而且市场对锰矿累库预期较高，导致了资金关注度相对偏低。7月初以来，铁合金盘面价格更多的体现出寄生属性，走势跟随焦煤为主，不过由于自身基本面对高利润支撑水平较差，走势更多体现为冲高快速回落，底部逐渐抬升。

　　二、需求仍有韧性

　　从中钢协粗钢产量数据来看，今年前九个月粗钢产量同比去年基本持平，我们假设粗钢产量和去年持平，四季度粗钢产量并没有特别大的下降空间。对于硅锰来说需求相对持稳，表现出较强韧性。

　　不过从分钢种的角度来看，螺纹钢在常见钢种中对硅锰单耗最高，下图可以明显看出硅锰周产量水平逐渐过剩，而且过剩程度逐渐抬升。

　　三、利润逐渐走弱

　　硅锰的利润逐渐走弱除了供应过剩以外，还有行业自身的原因。硅锰冶炼行业是民营企业为主的行业，依赖行业内生约束性来完成“反内卷”的难度较大。在经历过2021年以来的淘汰落后产能后，供给侧可以进一步提升优化的空间以产能大型化为主，年内硅锰新增产能基本上以33000KVA以上炉型为主。在产能层面来看，市场需要一个较低的利润水平来匹配新旧产能的顺畅替换，不过这是非常理想化的市场运行状态。

　　从硅锰产业链来看，钢厂与锰矿山的博弈也影响着硅锰的利润。从本质上来说，钢厂购买的是锰元素，所以硅锰招标价格更多的是要看锰矿的价格以及留给硅锰厂的利润空间，而钢厂利润越是微薄，博弈程度越是激烈。在硅锰供应水平较强的背景下，硅锰价格反弹高度受到了供应过剩的明显压制，不过我们看到锰矿山减少对我国的发运后，锰矿价格触底反弹。这二者的加持下，最终结果是硅锰冶炼利润被压缩到比较极限的状态。

　　从成本支撑的角度来看，硅锰的完全现金成本支撑是相对坚挺的，比如年内低点5350，或者目前的完全现金成本5700。对于生产企业来说，当盘面价格低于完全现金成本时，从盘面购买仓单货品比自己即时生产利润更好，此时会触发强烈的正反馈，所以盘面价格一般会触底反弹为主。当期货行情在震荡区间内时间过长时，大概率会出现趋势性行情，我们判断价格向上的概率更高，建议硅锰逢低买入为主。

　　国投期货

　　黑色金属高级分析师 李啸尘 期货投资咨询号：Z0016022