有色

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　　10月底，LME三个月期铜价突破每吨11200美元，沪铜指数突破89240元，均创下历史新高，除了阶段性宏观政策预期向好带来的利多驱动，本次上涨离不开铜矿端频繁超预期扰动使得供应矛盾进一步激化预期，以及大量投机资金流入助力。

　　市场热度降温后短期波动或不可避免，但考虑到铜矿偏紧格局短中期较难缓解、能源转型过程中铜战略资源地位逐步提升及新兴国家发展带动铜消费等因素支撑，中长期铜仍是相对较好的多配品种。

　　一、铜矿供应端四面楚歌

　　1.长期结构性矛盾：投资不足与资源禀赋恶化

　　投资不足：一个大型铜矿从勘探、可行性研究、建设到投产，通常需要8-10年时间，投资巨大且风险极高。这意味着今天的供应短缺，其根源可追溯至10年前的投资决策。在2010年代中期大宗商品“超级周期”结束后，矿业公司资本开支转向谨慎。随后，ESG（环境、社会和治理）投资的兴起，以及全球能源转型背景下投资者对化石燃料的规避，并未完全转化为对基本金属的青睐，导致流向新铜矿项目的资金长期受限。

　　尽管近年来铜矿投资有所回升，但距离2012至2013年的高峰仍有差距。受制于项目周期长、资金投入大以及股东回报压力，矿业公司在新项目立项上依然谨慎。一些边际项目被推迟，非优质矿藏投资热情不高，或将影响未来铜矿新增产能的释放。

　　品位下降：全球铜矿石的平均品位已从数十年前的1%至2%，下降到目前的不足0.7%，易于开采的高品位铜矿资源日趋枯竭。新发现的矿床往往位于更深、更偏远或地质条件更复杂的地区，导致开采成本显著上升，进一步抑制了投资热情。

　　2.今年以来铜矿干扰频繁，放大供应链的脆弱性

　　2025年多座大型铜矿超预期减产停产。比如5月底刚果金Kamoa-Kakula因矿震导致产量受损，Ivanhoe Mines发布最新的2025年Kamoa-Kakula铜产量指引量为37-42万金属吨，较年初发布的铜产量指引量52-58万金属吨下降了28%。2025年8月初，Codelco旗下El Teniente铜矿发生人员伤亡事故导致部分生产活动暂停，产量从先前预估的37万吨下调至31.6万吨。9月8日印尼Grasberg铜矿发生矿泄事故导致停产，SMM的评估Grasberg铜矿2025年铜产量预计为48.8万吨（此前预计为75万吨），2026年铜产量为50万金属吨（此前预计为73万金属吨）。

　　全球前20大铜矿（2024年）

　　数据来源：SMM

　　因矿端频繁干扰，2025年铜矿供应增量再度不及预期，全年增速较2024年继续下滑，SMM预计2025年全球铜精矿硫化矿产量为1948万金属吨，同比减量达22万金属吨。矿山供应预期外减少直接导致全球铜精矿供需平衡结果恶化，进入三季度以来，绝大部分机构都开始下调全球铜矿的增量。ICSG将2025年全球矿山产量增速预期从2.3%大幅下调至1.4%。

　　铜矿TC的加速下跌应征了铜矿供应紧缺，截至10月29日，Mysteel 25%干净铜精矿远期现货TC综合指数为-42.5美元/干吨，较2023年三季度94.7美元/干吨的高位下跌144.88%，也大幅低于2015-2024年历史均值61.54美元/干吨。

　　3.铜矿紧缺或将进一步传导至冶炼端

　　10 月15日，日本、西班牙和韩国于10 月15 日联合发出警告：当前铜精矿处理费／冶炼费（TC/RC）急剧下降已威胁采矿与冶炼产业链的可持续性。三国称，由于精矿供应紧张和中国冶炼能力扩张，部分中国冶炼厂甚至出现“无偿”处理铜精矿的情况，拖低全球费率至极端水平。联合声明指出，若该趋势持续，将迫使部分冶炼企业缩减或退出业务，对铜产业链稳定构成冲击。智利国有铜业巨头Codelco通知欧洲客户，将其2026年度铜升水报价提高至每吨345美元，较2025年上涨39%，创下历史新高。

　　对于中国冶炼厂而言，由于长单TC（2025年为21.25美金/干吨）及副产品仍对冶炼利润有一定贡献，25年精炼铜产量保持高位，但市场预期2026年长单TC很可能维持在零水平甚至个别谈判可能出现负值。而Antofagasta与中国主要冶炼厂于2025年6月份以0美元/干吨和0美分/磅的长单加工费锁定2026年50%的矿量，已首现零加工费时代，接下来2025年12月份就剩下50%矿量加工费的磋商结果亦为市场关注的焦点。以此推测，中国冶炼厂后期可能也将面临巨大亏损压力，不排除出现联合减产行为。

　　二、新能源+AI浪潮，铜的 “战略资源” 属性更加凸显

　　近年来，全球主要经济体均将铜明确列为“关键矿产”或“战略矿产”。美国：美国地质调查局（USGS）在其发布的关键矿产清单中，早已将铜列入。2022年，美国能源部更进一步，专门发布了旨在确保铜等关键矿产供应的政策。欧盟：在最新的《关键原材料法案》中，铜被列为战略性原材料。该法案设定了明确的目标：到2030年，欧盟对每种战略性原材料的年消费量中，至少有10%来自本土开采。日本、印度等主要经济体也都有类似的关键矿产清单，铜均位列其中。中国在《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027 年）》中提出推进新一轮找矿突破以实现国内铜矿资源量增长，同时建设大型废铜回收基地提升再生铜供应比重，以保障国内铜资源供应安全。这些主要经济体的战略规划表明，未来铜资源产业链的稳定与安全，将成为大国竞争的关键着力点。

　　伴随着全球电力相关行业投资加速，大宗商品市场对铜的战略价值与中长期供需前景愈发关注。从电动汽车、可再生能源与储能电站到输配电网络，再到人工智能（AI）算力基础设施，铜几乎贯穿当前能源转型和智能化热潮里的每个关键环节。业界普遍预计，这一趋势将在未来持续推动全球铜需求增长。国际能源署（IEA）预测 2030 年新能源领域用铜占比将突破 30%。数字经济领域更成为需求增量 “黑马”：AI 超算中心单座用铜量达 100-200 吨，是普通数据中心的 3-5 倍，5G 基站铜需求是 4G 的 2-3 倍，2025 年全球 “数字基建” 用铜量年均增速超 15%，2030 年总需求或达 100 万吨。与此同时，传统领域需求持续托底：中国特高压建设、欧美老旧电网改造（平均服役超 40 年）拉动电力行业用铜占比稳定在 45%-48%，印度等新兴市场城市化加速使建筑用铜需求增速超 10%，形成 “传统托底 + 新兴爆发” 的需求格局，夯实铜的战略资源属性，吸引宏观资金提前布局。

　　三、不可忽视的海外需求增长

　　宏观层面，全球经济从 “滞胀担忧” 向 “温和复苏” 过渡，尤其新兴市场工业化和电气化进程加速，其基础设施建设、制造业正处于相对快速发展中，这将带来基础性的铜需求增长，同时也带动中国出口保持高景气。

　　自2024年年底起，市场对中国出口走势一直存有忧虑。尤其在今年4月初特朗普提出“对等关税”政策后，悲观情绪一度达到顶点。然而实际出口表现却持续超出预期，屡次打破市场悲观预期。抢出口、抢转口之后的出口下滑，至今没有出现。9月出口同比增长8.3%，依然维持在高位。

　　从9月出口的国别结构来看，对美出口增速依然在-27%左右的同比负增长；对欧盟、东盟、拉美、非洲增速却均在双位数增速，对非洲出口同比达56.4%。今年前9个月对东盟、非洲出口的累计同比分别为14.7%、28.3%。出口产品结构中，高增长主要集中于高端装备：通用机械设备同比增长24.9%、集成电路出口同比增长32.7%、汽车同比增长10.9%、船舶同比增长42.7%。

　　与铜直接相关的就是电线电缆出口保持高速增长，据海关总署数据显示，2025年9月我国电线电缆出口总量为25.23万吨，同比增长21.38%。其中铜线缆9月出口12.48万吨，同比增长45.38%。

　　四、现实的考验：高价对需求的反身抑制

　　铜价高位运行大幅增加下游企业的原材料资金占用，尤其是中小企业因融资渠道有限、现金流储备薄弱，面临 “采购即亏损” 或 “无钱采购” 的两难困境，最终被迫降负荷或退出市场，进一步收缩整体需求规模。此外，高铜价推动 “精铜 - 再生铜” 价差走阔，同时刺激下游企业探索低成本替代材料，两类需求分流效应叠加，进一步削弱精铜的终端消费需求，且这种替代趋势在中低端领域尤为明显。所以在投机热度高涨之余要留一份谨慎。

　　未来展望：短期价格的波动和回调是市场对过快涨势的修正和消化。但放眼长远，由结构性供应约束和颠覆性需求增长共同构筑的供需紧平衡格局，决定了铜的战略性地位不可动摇。任何因市场情绪或短期因素导致的深度回调，反而可能为中长期布局提供更好的机会。

　　风险提示：全球经济超预期走弱；中美贸易关系逆转