【20251103】贵金属：黄金：为长期争霸蓄势

　　自上周中美元首会晤缓和双边关系以来，黄金价格自低位企稳回升。我们认为，在“贬值交易”这一核心主题未发生动摇的背景下——即投资者为规避主权债务与货币信用风险，持续寻求对冲失控的财政赤字——金价此前的高位回调已较为充分。从技术面来看，看涨期权隐含波动率自高位回落，显示市场多空情绪已从极端水平修复，短期抛压或暂告一段落。

　　然而，从基本面来看，美联储内部对货币政策路径仍存显著分歧。在10月FOMC会议上，鲍威尔多次强调“12月降息并非既定事实”，这一表态明显打击了市场对降息的预期，对黄金构成短期压制。在联储释放更明确的宽松信号前，金价可能仍需经历一段震荡整固期。

　　尽管美元指数自上周三以来连续上行0.8%至99.73，但同期金价反而反弹逾2%，反映美元走强对黄金的压制作用有限。这一背离主要源于“超级央行周”中日本央行与加拿大央行的偏鸽立场，叠加市场对欧元区经济数据的反应平淡，共同导致美元被动走强，其实际对金价的负面影响因而被削弱。

　　此外，近期国内市场热议的黄金税收新政，对国际金价影响甚微。该政策主要着眼于明确“投资性黄金”与“非投资性黄金”的税收分类，有助于完善税制、统一全国市场规范，并不改变黄金的长期定价逻辑。

　　海外主要利率

　　12月降息25bps并非板上钉钉

　　10月鹰派FOMC会议，严重打击12月降息定价。鲍威尔在FOMC会后的记者发布会上多次提及“12月会议上进一步下调政策利率并非定局，远非如此”，使得货币市场定价的12月降息可能性从98.9%回落至67.5%。

　　美联储官员就降息问题分歧较大。上周五鹰派官员达拉斯联储行长Lorie Logan、克利夫兰联储行长Beth Hammack均倾向于维持利率不变，堪萨斯联储行长Jeff Schmid表达了反对10月FOMC降息的理由，他们认为通胀仍偏高。而美联储理事Waller坚持主张12月降息，因担心劳动力市场的下行。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　10y ust回到4%以上

　　上周各期限美债收益率上行，全周30y UST上行5.17bps至4.65%，10y UST上行7.3bps至4.08%，2y UST上行8.52bps至3.57%。收益率曲线趋平。

　　债券收益率的上行主要发生在周四FOMC鲍威尔讲话过后，10y ust创下5个月来的最大跌幅。鲍威尔表示12月不一定降息的言论打击了各期限收益率。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　美联储宣布12月1日缩表结束

　　上周ONRRP的使用量为518亿美元，较前值回升417.4亿元。

　　上周三美联储准备金余额为2.826万亿美元，较前一周回落1040亿。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　长短端美债利率持仓分化

　　截至9.23的数据，长短端美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头减少103272手至1,300,198手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加24817手至844116手。

　　截至10.27当周，JPM国债净多头投资者情绪9，较前一周持平。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美国实际利率

　　5年期和10年期TIPS收益率上行，5年期TIPS收益率收于1.31%，较前周上行10bps；10年期TIPS收益率收于1.81%，较前周上行8bp。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美元指数与流动性

　　美元指数主要成分

　　上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金上周下跌2.65%，美元指数上涨0.8%至99.73，两者滚动相关性下降。

　　上周美元兑日元升值0.7%、美元兑欧元升值0.8%、美元兑英镑升值1.2%。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美元指数持仓

　　截至9.23，美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比增加1541张至1.40万张，非商业空头持仓环比减少1009张至2.44万张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为35%，较上周增加，空头持仓占比为60%，较上周减少。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　离岸美元流动性

　　上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比回升，离岸美元流动性融资成本下降。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　通胀高频指标

　　通胀预期

　　上周铜金比上升至2.72，铜价下跌幅度小于黄金，显示全球总需求动能边际回升。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

　　金银比震荡走低，主要因为上周黄金下跌幅度大于白银；金铜比走低，主要因为上周黄金下跌幅度大于铜;金油比环比走低，主要因为上周原油下跌幅度小于黄金。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金与主要资产相关性

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与原油、铜和美元指数的相关性下降。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　价差与比价

　　尽管黄金的绝对价格回落较多，内外溢价近期回升，显示国内投资者的买入行为。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　库存、持仓

　　黄金白银库存

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为3816.8万盎司，环比减少70.9万盎司，COMEX白银库存为48243.9万盎司，环比减少1450.8万盎司；上周SHFE黄金库存约为87.82吨，环比增加0.80吨，SHFE白银库存环比增加0.573吨至665.54吨。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金白银ETF持仓

　　SPDR黄金ETF持仓环比减少7.73吨至1039.2吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

　　SLV白银ETF持仓环比减少230吨至15189.8吨，目前处于中位偏高水平。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　COMEX黄金持仓（滞后一周）

　　COMEX黄金总持仓增加12568手至52.9万手，其中非商业多头持仓增加6030手至33.3万手，空头持仓增加5691手至6.6万手，显示黄金配置的多头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至63%附近，非商业空头持仓减少到12%附近。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　COMEX白银持仓（滞后一周）

　　COMEX白银总持仓增加2851手至16.5万手，其中非商业多头持仓增加695手至7.2万手，空头持仓减少43手至2.0万手，显示白银配置的多头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至43.6%附近，非商业空头持仓减少至12.1%附近。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　递延费、租赁利率

　　黄金白银T+D递延费方向

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金白银隐含租赁费率

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　本报告的著作权属于紫金天风期货股份有限公司。未经紫金天风期货股份有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、翻版、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。如引用、刊发，须注明出处为紫金天风期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

　　本报告基于紫金天风期货股份有限公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但紫金天风期货股份有限公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且紫金天风期货股份有限公司不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，紫金天风期货股份有限公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，投资者根据本报告作出的任何投资决策与紫金天风期货股份有限公司及本报告作者无关。