农产品

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　　自国庆节后，棕榈油价格持续下跌。马棕油库存累积、阿根廷豆油冲击全球棕榈油需求、生柴政策短期驱动有限，市场缺乏利多因素，四季度或需等待马来供应收紧、库存去化的驱动。

　　（一）马棕油库存拐点尚未到来

　　9月马棕油产量184.116万吨，环比减少0.73%，同比增加1.06%；出口量142.758万吨，环比增加7.69%，同比减少-8.48%。SPPOMA产量高频数据显示，10月前25日马棕油产量环比增加2.78%，市场前期对马棕油进入减产周期的预期落空。ITS出口高频数据显示，马来西亚10月前25日棕榈油出口128.38万吨，环比减少0.36%；上一期（10月前20日）出口环比增加3.4%，环比变动由正转负，出口表现偏弱。9月马棕油库存236.10万吨，为近5年最高水平；环比增加7.2%，在近5年处于较低水平，按往年规律将在11月迎来库存去化的拐点；同比增加17.36%。根据供需表现来看，10月马棕油库存仍难去化。

　　印尼数据公布较为滞后，据GAPKI数据，2025年1-8月印尼棕榈油累计产量3855.6万吨，同比增加11.67%。累计消费量1640.6万吨，同比增加5.337%；其中生柴消费累计834.2万吨，同比增加12.41%。累计出口量2247.7万吨，同比增加14.17%。近4个月印尼棕榈油国内消费量每月均在200万吨以上，出口量每月均在250万吨以上，后期难有效累库。8月期末库存为254万吨，环比减少1.8%，在近5年处于第二低水平，仅比去年低产背景下的同期库存高3.6%。

　　两大主产国中马来产量增加，出口表现较弱，库存累积至较高水平；印尼维持可观的消费量和出口量，库存保持较低水平。马棕油数据更贴近市场节奏，后期棕油的驱动或来自于马来减产和去库周期。

　　（二）棕榈油需求受到豆油冲击

　　阿根廷豆油出口占全球50%，具有一定定价权。9月阿根廷零出口关税政策推行，直接导致短期油脂价格的重心向下，同时对其他油脂的需求造成冲击。9月23-24日，印度从阿根廷采购了30万吨豆油，因此印度贸易商预计10月豆油进口量将在45万吨以上，而棕榈油进口量将下降至60万吨。2025年前9个月，印度棕榈油累计进口量561.86万吨，环比减少12.29%；豆油累计进口量356.57万吨，环比增长27.51%。当前印度植物油库存和植物油港口库存表现不一致，9月植物油库存200.4万吨，为近5年第二低水平；而港口库存102.9万吨，为近5年第二高水平。进口食用油堆积在港口，可流通的植物油数量水平较低，后续有补库需求但预计有限。同时印度排灯节已结束，需求在集中采购见顶后放缓。

　　10月28日国内豆棕盘面价差达-770元/吨，为近5年同期最低水平。豆棕价差自去年7月以来持续倒挂，性价比不佳。棕榈油市场份额被豆油等油脂挤占，下游消费仅维持刚需。近期棕榈油进口利润利润有所修复，国内间断新增买船，但并无太大起色。

　　除了印度、中国两大需求国的棕榈油需求受豆油冲击下降外，欧盟环保政策的限制也抑制了棕榈油的需求（24/25年度环比减少24%）。今年棕榈油需求表现为传统需求国的需求减少，非洲、亚太、美洲需求增加，但需求增量上不能完全抵消传统需求国的减少量。

　　（三）生柴政策短期驱动有限

　　近两年印尼生柴政策推行较为激进，此前B10、B20、B30推行分别间隔2年，B30-B40甚至间隔了5年（期间先推行了B35），而印尼在今年推行B40不久后就计划明年推行B50。B30到B40棕榈油需求增加量在270万吨左右，根据彭博测算，实施B50后所需毛棕榈油将达到1900万吨，比B40阶段增加约400万吨。若因印尼生柴政策导致其可出口量减少400万吨（占全球总供给约5%），则全球棕榈油供应将收紧，因此市场对棕榈油维持中长线看多的观点。目前B50已完成实验室测试，但到真正的路测完成还需要6-8个月的时间，因此短期内对棕油的驱动比较有限。

　　（三）总结

　　短期棕榈油受马棕累库、豆油替代冲击及需求乏力影响，期价仍处承压阶段。后续重点关注主产国产量和库存数据，同时也需留意已形成的拉尼娜对棕油供应的影响。四季度棕榈油期价受供应收紧、库存去化预期而存在上涨的可能，但不会复刻去年猛烈上涨的行情，预计温和爬升。

　　文章撰写日期：2025年10月29日

　　分析师：谢紫琪

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