第一部分 目录

　　一、中美谈判顺利，美豆有望对华出口

　　10月26日，中美经贸团队在马来西亚首都吉隆坡结束为期两天的磋商。美国财长贝森特表示美方不再考虑对华加征100%的关税，还表示中国将采购大量美豆，中美贸易协议形成初步共识，等待两国元首签字。今日CBOT豆系大幅上涨，其中美豆和美豆粕涨超1%，内盘豆系表现一般，涨跌均较为有限。

　　从关税的角度来看，目前美国对中国的平均关税在57.6%，而中国对美国的平均关税在32.6%，其中我国对美豆征收23%的进口关税，高昂的关税使得中国迟迟未进口美豆，仍以进口南美豆为主。若此次谈判中美取消对等关税，则中国对美豆的关税下调到13%，若双方均取消此前加征的关税，那么美豆的进口关税有望恢复到3%。不过即使按照3%的美豆进口关税来算，近月船期国内仍无榨利，也就是说在今年年底前美豆可能仍难进入中国市场。明年一季度则需要看关税到底会调整到多少，以及CNF价格的变化，若价格和榨利合适不排除一季度国内采购美豆的可能。

　　当然还有另一种情况，若如贝森特所说，中国将采购大量美豆，而中美达成美豆大量采购协议，那么在未来的一段时间里中国会在合适的时间和价格上逐渐采购美豆，但短期榨利并不合适，即使达成美豆采购协议，短期国内可能不大会大量采购，只是供应预期上会偏宽松以及对明年Q1国内大豆供应缺口会有所修复，具体还需等待协议的细节内容。

　　二、印度豆油进口大增，国内豆油库存拐点将至

　　今年8月以来巴西大豆榨利持续处于历史同期较为偏低水平，从巴西大豆压榨量上看，今年以来巴西国内压榨量持续低于去年同期，但略高于5年均值，预计后期巴西压榨量难有大幅增长。与此同时，今年巴西豆油消费持续低于去年同期，高基数下今年1-8月巴西豆油累计消费同比减少10%。然而今年1-8月巴西豆油出口量同比增加15%，其中出口到印度的量增幅达到54%，占巴西豆油总出口的70%。截止到8月，巴西豆油库存还有52万吨，处于历史同期偏高水平。而阿根廷出口到印度的豆油同比增加11%，截止到9月初阿根廷豆油库存有22万吨，处于历史同期低位，巴西和阿根廷合计豆油库存处于5年均线上，也高于去年同期。

　　今年国际豆棕价差持续保持低位，其中棕榈油价格保持在高位，而豆油价格相对维持在中性偏高的水平，印度对于豆油的进口利润打开，使得今年印度大幅进口豆油，实现了豆油对棕榈油的部分替代。印度主要从巴西和阿根廷进口豆油，前段时间由于中国豆油对南美豆油价格偏低，印度开始从中国进口部分豆油，豆油性价比较好使得豆油消费需求明显增加。截止到9月，印度24/25年度累计进口豆油近440万吨，同比大增42%，预计10月印度对于豆油进口仍处于历史同期偏高水平，预计本年度印度对于豆油进口或在480万吨，符合此前市场预期的440-490万吨的进口量。另外市场预计25/26年度印度对于食用油进口将继续增加至1700万吨+，其中豆油进口同比增量有限，但继续保持偏高水平，印度对豆油继续保持较高进口，也将对豆油价格存在一定的利多。

　　目前美豆处于收割阶段，截止到9月29日美豆收割率在19%，之后受美国政府停摆，相关单位暂停更新数据，但市场预计美豆收割进度或达到7成以上。而今年巴西豆播种快于往年，CONAB预计，截至10月18日，巴西25/26年度大豆播种率为21.7%，去年同期17.6%。另外，预计巴西新作种植面积或将继续增长，与此同时各机构对于2025/26年度巴西大豆产量的普遍预期在1.75-1.79亿吨，大豆丰产预期仍强。

　　国内方面，上周国内油厂大豆实际压榨量216.62万吨，开机率为59.59%。截至2025年10月17日，全国重点地区豆油商业库存122.4万吨，环比上周减少4.11万吨，降幅3.25%。目前豆油处于历史同期偏高水平，豆油基差偏稳运行。现货端缺乏亮点，市场成交一般，提货偏慢。整体上，国内大豆到港高峰期已经过去，后期大豆压榨将逐渐减少，而国内豆油后期也将逐渐小幅去库，我们预计国内豆油库存拐点或将在10月底，但整体上国内豆油供应仍然较为充足，豆油基差、月差偏弱运行，但预计下跌空间也比较有限。

　　三、油脂生柴政策预期偏好，潜在上涨动力仍存

　　美国生柴方面，美国生柴较为复杂，其中RVO方面，今年6月EPA提议将2026年美国的生物质柴油强制掺混增加至56.1亿加仑，远高于此前市场预期的46.5-52.5亿加仑，与2025年的33.5亿加仑则增加了22.6亿加仑。美国生柴的原料中豆油、牛油和UCO所占的比重较大，尤其是豆油。若按照56.1亿加仑的掺混量来计算，豆油在生柴中的用量或将超过740万吨，增量在140-150万吨。SRE方面，今年8月EPA对175份SRE的申请进行裁决，共批准了63份全部豁免申请和77份部分豁免申请，2016-2024年的SRE豁免总量约为53.4亿加仑RINs，数量较大，不过仅2023-2024年的豁免额度具有实际合规价值。9月EPA发布了一项提案，将根据小型炼厂豁免（SRE）计划免除的生物燃料混合义务重新分配给大型炼厂，提供了50%和100%两种主要选择。目前，美国生柴方面不管是SRE还是RVO最终方案现在都悬而未决也存在不确定性，此前市场传闻最终RVO将于10月31日公布，市场等待最终方案的落实，但毫无疑问的是不管RVO最终方案是否符合预期，明年美国生柴需求都会出现一定的增量，即美国对于豆油用于生柴的消耗量会增加。

　　巴西生柴方面，巴西国家能源政策委员会表示自2024年3月开始将生物柴油掺混比例从12%上调至14%，此后每年上调1%。原本预计明年3月起巴西将实行B16政策，我们测算完整年度下巴西B16政策将为其生柴消费带来55-70万吨左右的增量，粗略估计生柴中豆油用量的增量在40-50万吨左右。不过近期巴西矿业与能源部生物燃料司司长表示巴西政府可能无法在2026年3月前将生物柴油掺混比例从15%提高至16%，主要由于巴西政府尚未完成推进该措施所需的关键技术与经济可行性研究报告，时间紧迫可能导致计划推迟实施。若明年巴西不实行B16政策，那么巴西豆油在生柴中的消费增量会消失。不过目前巴西生柴月度销售量公布到8月，期间生柴掺混率大概在15.7%，也就是说今年8月起巴西实行B15的掺混目标在正常进行，甚至略超B15。再从巴西生柴与柴油价格的价差上看，价差倒挂在逐渐收窄，但仍持续保持负数，说明巴西生柴仍有利可图，一定程度上促进了巴西生柴的掺混积极性。若这一价差保持，后期即使巴西推迟实行B16政策，在利润驱使下，巴西豆油在生柴中的消耗量也有望出现一定的增量，继续观察巴西B16政策的变化。

　　第三部分 总结

　　整体上，目前油脂基本面弱现实以及宏观较为偏弱等，短期油脂震荡偏弱运行，其中豆油没有一个比较突出的核心矛盾点，豆油价格更多跟随油脂整体走势波动，上涨较为乏力，豆油基差、月差偏弱运行，但预计下跌空间也比较有限。而美豆油处于低位震荡，预计继续下跌的空间较为有限，底部支撑或在48美分/磅。

　　但中期来看，若美国和印尼生柴政策顺利实行，以及宏观环境向暖等，油脂潜在上涨动力较大或将呈现震荡上涨，而豆油也有望跟随涨势。

　　风险：全球生柴政策不及预期、南美天气、宏观偏空、中美中加关系变化带来的政策风险等。