锌

　　错配不止，共振不至

　　★供应端

　　矿端：四季度锌矿供应将总体维持宽松态势，海外锌精矿仍处于复增产阶段，国内高原料库存压制矿贸易商议价能力，倒逼进口TC进一步上行；比价压制下炼厂暂更偏好国产矿，国内锌矿库存有一定消耗预期，国内TC短期承压，后续继续上行的前提是锌元素的内外失衡能得到改善。

　　冶炼端：四季度国内锌锭供应将继续位于高位，但冶炼利润或因原料转换和副产品价格影响而有所承压。海外炼厂初步进入复产进程，但史低Benchmark压制下，炼厂利润或仅在散单层面得到改善，年内海外炼厂大批复产可能性较低。锌元素进口将继续受到比价压制，锌锭将有较大概率实现逆向出口。

　　★需求端

　　海外精炼锌消费逐步修复，东南亚显现出强劲增长。国内方面，基建实物工作量有集中兑现于四季度的可能性，地产延续拖累，耐消内销和出口均将承压，反倾销措施陆续落地、买单出口加上关税扰动，初端制成品出口或环比下滑。四季度内需总体或将环比边际改善，但难超预期。

　　★价格共振时点未至，内外错配或将维持

　　内外价格的共振时点未至，内外错配的格局或将维持一段时间。当下全球显性库存位于中性偏低水平，国内社库仍不够高，即便持续出口也难以显著改善海外的低库存。LME库存的回升或需等待海外炼厂复产，更可能发生于明年Benchmark回升之后。在全局过剩预期被证实之前，锌价仍较难出现单边流畅下跌，上方高度则受需求限制，四季度锌价或以宽幅震荡为主，警惕过剩预期在年底提前兑现的可能性，价格参考区间【20200，23000】。

　　策略角度，单边角度，以宽幅震荡思路对待。套利角度，跨期方面，以正套思路对待为宜；内外方面，海外库存真正见底前，仍维持正套思路，反套有不错的盈亏比，但兑现或需一定时间。

　　★风险提示

　　海外炼厂大规模复产，内需超预期，宏观因素影响。

　　以上内容节选来自东证衍生品研究院已经发布的研究报告《错配不止，共振不至》，发布时间：2025年9月28日。