核心观点

　　估值：现货中性，盘面估值中性

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链上下游利润处于分化状态；从基差角度来看，螺卷01合约基差环比变动不大，基差整体处于中性水平；从静态绝对估值角度来看，螺纹钢01合约处于靠近华东长流程钢厂螺纹生产成本，静态绝对估值中性(截至9月19日)。

　　驱动：供需边际改善，成本支撑尚存

　　宏观：弱现实倒逼强预期。地产投资延续下行态势，基建投资与制造业固投单月同比已连续两月增速为负，市场期待刺激政策的出台。

　　供需：需求边际改善不改供需结构偏弱。需求驱动不足，旺季需求高度或有限，铁水产量维持高位背景下，钢材供需结构整体偏弱，需警惕节后供需矛盾加大(若维持目前供需节奏，钢材库存压力或进一步加大)。

　　成本：补库背景下支撑较强。钢厂进口矿库存连续两周回升，且仍有回升空间，短期铁矿支撑较强；焦炭方面，吨焦利润再度由盈利转向亏损，焦炭现货第三轮提降落地难度增大；焦煤方面，库存正由上游向下游顺利传导，消费端补库正当时。

　　总结：铁水产量维持高位，而钢材需求驱动不足，库存延续累积，供需驱动整体偏弱，但需求边际改善，叠加节前钢厂补库，成本支撑较强，短期钢材盘面或随成本增加而重心略有上移(螺纹钢01合约周度运行区间参考3140-3225)，需警惕节后供需矛盾加大，产业链负反馈风险抬升。

　　关注点：建材需求释放力度、原料补库力度

　　研报

　　01

　　现货估值中性，盘面估值中性

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链上下游利润处于分化状态。截止9月19日当周，吨精煤利润企稳回升；吨焦利润再度由盈利转向亏损；以螺纹热卷冷轧为代表的主流钢材品种吨钢即期利润整体延续回升态势。

　　从基差角度来看，螺卷基差环比变动不大。建材需求环比虽有所好转，但整体仍处于偏弱水平，板材需求高位回落，钢材需求驱动对价格的提振较为有限。从螺卷01合约基差季节性走势来看，目前基差整体处于中性水平。

　　从静态估值来看，螺纹钢主力01合约接近华东长流程钢厂螺纹生产成本，静态估值中性。据富宝资讯，截止9月19日，华东独立电炉平电生产成本在3335元/吨，华东独立电炉谷电生产成本在3208元/吨(各地区谷电平均平均成本在3206元/吨)，华东长流程螺纹钢生产成本在3192元/吨。钢材需求驱动整体不足(建材旺季需求高度或有限)，市场对螺纹盘面定价不高于谷电生产成本，短期华东独立电炉谷电成本或是螺纹钢01合约压力位所在。

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　　02

　　驱动：供需边际改善，成本助推钢价

　　铁水产量维持高位，而钢材需求驱动不足，库存延续累积，供需驱动整体偏弱，但需求边际改善，叠加节前钢厂补库，成本支撑较强。需警惕节后供需矛盾加大，产业链负反馈风险抬升。

　　(一)供需驱动：需求边际改善不改供需结构偏弱

　　钢厂产能利用率变动不大，铁水产量维持高位。据Mysteel调研，截止9月18日，247家样本钢厂日均铁水产量为241.02万吨，环比增0.47万吨；样本钢企盈利率为58.87%，环比下降1.3个百分点，连续六周下滑。后期需重点关注建材旺季需求成色不足背景下，钢厂是否主动减产。

　　从需求表现来看(以Mysteel五大品种为例)，需求整体表现不及预期。据Mysteel，截至9月18日当周，同比角度，五大品种产量增速为5.87%，而表需同比增0.69%，供需环境整体偏弱(此格局延续下，未来库存压力大于去年同期水平)；环比角度，产量小降而需求回升，产业驱动略有改善。从时间节点来看，国庆节前，下游工地补库季节性较为明显，关注补库力度。

　　从钢材需求驱动来看，地产销售对房地产新开工指引仍较弱，短期地产新开工面积或维持低位运行；受化债及专项债投向影响，专项债发行强度与基建投资正处于背离状态；制造业方面，BCI企业投资前瞻指数稳中有降，企业利润前瞻指数延续下降。整体来看，钢材需求驱动偏弱，建材旺季需求高度或有限。

　　从钢材直接出口角度来看，钢材出港量延续波动状态，短期钢材出口量或维持弱稳。据SMM，25年第38周，32港钢材出港量为283.05万吨，环比增加12.22万吨。从内外价差来看，截止9月19日，热卷内外价差为123.4元/吨，环比有所上升。综合内外价差与钢厂接单量，钢材出口需求或仍有一定的韧性。

　　从库存角度来看(以Mysteel五大品种为对象)，钢材总库存连续八周增加，库存压力凸显，关注库存拐点后库存下降速度。分品种来看，以螺纹钢为代表的建材库销比处于近6年同期中性偏高水平，热卷库存由降转增，库销比亦有所回升。整体来看，钢材产量维持高位背景下，对需求提出了更高要求(截至9月18日当周，五大钢材品种库销比同比增9.19%)。

　　(二)成本：补库背景下支撑较强

　　铁矿方面，钢厂开启补库，且仍有补库空间，短期支撑或较强。铁矿石港口库存维持小幅波动，现实矛盾仍待累积；钢厂进口矿库存连续两周增加，累计增加369.56万吨，对比24年同期651万吨水平(23年同期三周时间钢厂进口矿库存增加了1312万吨)，钢厂对铁矿补库仍有一定的空间。

　　焦炭方面，钢厂利润有所修复而吨焦利润再度转亏，焦炭现货第三轮提降落地难度增大。从库存角度来看，钢厂焦炭库存平均可用天数略有增加(与22年同期较为接近)。后期需关注下游钢材需求对钢材利润的支撑情况。

　　炼焦煤方面，库存正由煤矿向下游消费端转移，市场情绪转好，现货稳中有涨。据Mysteel，焦煤竞拍流拍率维持低位。从库存角度来看，煤矿库存下降，消费端(焦化厂与钢厂)库存增加，显示消费端补库正当时，短期焦煤现货或有较强支撑。

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　　03

　　总结：

　　成本上移驱动钢价，警惕节后风险

　　铁水产量维持高位，而钢材需求驱动不足，库存延续累积，供需驱动整体偏弱，但需求边际改善，叠加节前钢厂补库，成本支撑较强，短期钢材盘面或随成本增加而重心略有上移(螺纹钢01合约周度运行区间参考3140-3225)，需警惕节后供需矛盾加大，产业链负反馈风险抬升。

　　编辑|喻海

　　一审|彭宁俊

　　二审|苏斌

　　三审|喻海

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