【20250916】锌四季报：过剩&难跌的矛盾

　　炼厂复产积极高，导致年内锌锭依然过剩，基本面难以支持价格上行；

　　冶炼增速依然高于终端增速；

　　绝对价格：基本面对锌价影响力度下降，更多来自宏观因素支持，故锌价维持宽幅震荡，难以出现趋势性走势；中长周期来看，锌仍建议偏空配置，但年内入场持有感不佳；

　　月差：从平衡表推演，Q4整体维持微累库，月差偏反套，但操作性价比较低；

　　比值：在海外减产、国内复产的背景下，锌出现远强于其他品种的内外正套走势。往后看，正套的空间取决于LME的库存和海外现货溢价。反套的确定性较强，驱动有二，其一为出口窗口打开，其二为海外炼厂利润修复。

　　Q1-Q3回顾

　　原料供应顺畅

　　三季度以来，原料的投放愈加顺畅；

　　海外、国内均出现同比增长，但进口增速明显放缓；

　　矿山的问题基本都是行政性质的内生性问题，且在短时间内解决，并没有外延到利润与成本的外生性环节

　　数据来源：各公司财报、紫金天风期货研究所、百川盈孚、SMM、钢联

　　进口tc斜率更陡峭

　　二季度往后，进口tc的斜率较国产tc更为陡峭；

　　一方面，国产矿近400万吨的产量瓶颈限制了增量空间；另一方面，海外矿山生产放量，炼厂积极备库，议价权在一定程度上有所提升。

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　　国内月产高企，海外投产不顺

　　加工费上涨+冶炼副产品价格上行带动利润改善;

　　新投产项目贡献少量增量；

　　检修影响量弱于同期，且有延后；

　　海外投产不顺，但影响相对较小。

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　　表观消费与实际消费倒挂

　　锌合金产能逐年扩张，热度/压铸锌合金产量走高；

　　下行行情驱动下游库存意愿；

　　更多的锌元素转移至产业链中的各个环节，而不是社会库存

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　　6月，库存的拐点

　　伴随产业链结构自发的调整，消费侧对社库的影响逐渐钝化，供给对库存的影响会更加显著。

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　　反内卷的支撑

　　尽管“高年限”产能在总体产能中所占比例较高，但并不意味着所有“高年限”产能都会被淘汰。

　　首先，炼厂的投产时间从建成起计算。投产初期，炼厂的产能通常较低，随着后续的扩建，产能才会逐步提高。而且，随着时间的推移，不仅产能持续提升，生产工艺也在不断更新换代。因此，“高年限”并不一定就意味着“落后产能”。

　　本次反内卷的目的是为了稳定PPI，且经济运行背景更复杂，单就锌产业链而言，较难出现大规模关停产能的情况，政策端会更加注重“托”，而非“削”。

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　　绝对价格：海外样本资金持仓/货值

　　今年以来，海外样本资金在有色品目上的配置呈现分化，铜铝多配，锌空配；

　　无论是基本面的矛盾（供需结构）、还是宏观扰动（地域冲突 + 关税问题）有色金属绝对价格的支撑都偏强;

　　一方面，有色品目整体建议多配；另一方面，根据各细分品目的基本面强弱，跨品种套利同样值得参考（基本面强弱：铜＞铝＞锌）。

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　　月差：意料之外，情理之中

　　低库存 + 下游逢低采买 + 炼厂检修带动今年的高back；

　　月差上，结构性机会出现历年高点。

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　　比值：80美金Benchmark带来的蝴蝶效应

　　海外炼厂减产预期+国内供应放量或驱动内外正套机会

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　　Q4关注重点

　　继续对原料保持乐观

　　从成本的角度考虑：矿山成本已不再增加；

　　从利润的角度考虑：高利润率往往意味着高产量增速，且有1-2年滞后；

　　从新增项目的成本与利润综合考虑：成本均低于90%分为的C1现金成本，当前锌价也能提供足够利润。

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　　进口tc或继续提速，但空间有限

　　25年的海外增量较为可观，主要来自于产量释放、矿山复产和采矿计划调整，理论增量约70万吨；

　　今年的主要增量在海外，国内增量十分有限（火烧云、银瓶口）；

　　从投放进度来看，Q2后原料供应加速；

　　原料加速带动tc上行，但是考虑到目前沪伦比值修复空间较大，上方空间或相对有限。

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　　定量与定性：锌的预期兑现到了哪一步？

　　定量来看：

　　原料的问题已经解决，考虑副产品利润，3900元/吨的加工费能给到炼厂较充裕的复产激励；

　　国内的复产预期已兑现，8月份开始将维持月均60万吨的单产；

　　海外的减产预期已开始兑现，hobart宣布减产1/4，低Benchmark背景下，海外炼厂仍有减量预期；

　　全年的终端需求呈现结构化调整，上半年消费增速3%左右，下半年或考验需求的韧性；

　　定性来看：

　　因产业链自发的结构性调整，库存水位下行，波动降低，库存等基本面因子的影响边际减弱，沪锌的宏观属性增强。

　　在海外减产、国内复产的背景下，锌出现远强于其他品种的内外正套走势。往后看，正套的空间取决于LME的库存和海外现货溢价。反套的确定性较强，驱动有二，其一为出口窗口打开，其二为海外炼厂利润修复。

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　　绝对价格：从历史走势看锌的下限

　　常规下限：矿山90%分位的C1现金成本（从矿山的角度出发）

　　边际下限：加工费触底时的价格、炼厂减产时的价格、下游采购时的价格（从产业链的角度出发）

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　　月差

　　往后看，Q4或继续轻微累库；

　　但考虑到累库量级不高，甚至会出现出口，月间矛盾或已大部分通过现货贴水体现，月差交易空间不大

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　　比值：关注内外反套的驱动

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　　产业链梳理

　　全年的原料供应预期

　　25年理论原料增量较为可观，从目前的项目进度和矿山成本来看，兑现比例或高于历年。

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　　低Benchmark下海外小幅减产

　　进口加工费：从年后的反弹幅度上来看，外盘明显弱于内盘，主要原因或为海外炼厂没有大面积减停产、原料项目尚未完全供应增量；目前海外的矿冶矛盾明显强于国内。

　　今年的Benchmark：80美金附近，海外炼厂成本较高，陆续小幅减产。

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　　继续下调海外炼厂产量

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　　全球锌精矿平衡

　　供应方面，预估25年新增锌精矿49万吨，同比增速4.07%；其中海外新增供应6万吨，国内供应增加43万吨；

　　消费方面，伴随加工费上行，国内炼厂复产更加积极，上调国内原料需求，预估2025年全球矿端呈现轻微过剩。

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　　欧洲：需求前景边际改善

　　欧洲工业指数和营建产出环比改善，需求前景向好。

　　预计2025年欧洲整体锌锭需求同比24年小幅增加。

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　　美国：锌锭消费具备韧性

　　美国的锌需求预计将受到再工业化的推动，设备投资走扩，工业需求走强，美国锌消费具备韧性，但同时也面临贸易政策的不确定性。

　　预计2025年美国整体锌锭需求同比24年增长1.5%。

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　　增与减的平衡：基建与地产板块边际放缓

　　基建板块，投资结构有所转变，传统行业投资增速下滑，消费边际增速放缓，新兴领域更受重视，预计年内基建用锌增速为5%；

　　基建投资增速维持基本盘，房地产减量边际放缓，我们下调房地产板块用锌减量至-15%。

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　　增与减的平衡：交运板块继续贡献增量

　　预计2025年全年汽车销量有望达到3250万辆，同比增长3.8%左右。其中，乘用车销量增长3.6%左右，商用车销量增长5.3%左右。新能源汽车销量有望突破1500万辆，增长20%左右。

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　　全球锌锭平衡

　　较产量而言，预计25年海外减产10万吨精炼锌，国内复产60万吨精炼锌。海外炼厂增产可能性较低，国内产量增速9.85%。

　　较消费而言，预计全球消费增速3.35%，国内表消远高于海外。

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　　原料：尽管国内增量有限，但海外的投产符合预期，原料的供应整体顺利，且随着c1成本的回落，矿山的生产积极性有所上升，后续的增量预期也比较乐观。与往年不同，今年的原料增量大部分由国内炼厂兑现，且矿冶平衡无明显过剩，这也意味着不需给予加工费过高预期;

　　冶炼：内外皆有亮点，从海外来看，80美金的Benchmark对部分高成本炼厂带来生产压力（以日韩炼厂为主），表现为海外精炼锌紧缺，现货溢价上行，LME库存去化，沪伦比值回落；从国内来看，tc与冶炼副产品（硫酸、金银）价格走高，利润同比改善明显，炼厂生产积极性显著提高，预计月产和年产将突破历史高位；

　　需求：需求不是今年的重点，在极高的表消增速之下，消费的改善或拖累对库存的边际影响较小，但需留意市场从宏观角度交易衰退预期带来的风险；

　　库存：受限于炼厂合金化、直发下游、下游积极补库，炼厂近60万吨的精炼锌增量未明显传导至社会库存，这部分锌元素以锌合金、镀锌板带、锌锭的形式堆积在产业链的上中下游各环节，造成社会库存的钝化；而社会库存明显累积的节点不取决于消费的转弱，或将与产业链库存可累积的上限更为相关。锌锭的社会库存需要一段连续且大量的累库量级来兑现精炼锌的过剩，这样的兑现路径在今年或很难出现；

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