2025年三季度，大宗商品整体上呈现区间震荡走势，但重心较二季度明显抬升。且走势出现分化，贵金属一枝独秀，黄金再创历史新高；基本金属震荡偏强，铜价居高不下；能源表现偏弱，因供应过剩。

　　对于四季度，我们认为在美国经济暂未出现衰退的背景下，美联储启动“风险管理式的降息”有利于大宗商品价格的反弹。目前，欧美财政政策偏向于扩张，有利于总需求的扩张。而国内经济复苏动力虽然偏弱，但是增量政策空间较大。商品目前处于新一轮去库存的周期，之所以尚未启动上涨，主要是需求偏弱，一旦中国需求改善，商品涨势或随时启动。

　　风险管理式的降息有利于商品反弹

　　9月17日，美联储如期降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.00%至4.25%。美联储主席鲍威尔在记者会上表示，可以把这次降息看作是一种“风险管理式的降息”。实际上，这种“风险管理式的降息”就是预防式降息。

　　从经济数据来看，虽然美国经济有所走弱，但尚未出现衰退的风险。8月零售数据环比超预期增加0.6%，连续第三个月增长，证明美国当前增长只是放缓，距离经济衰退还很远。

　　与预防降息发出的信号相比，这次美联储降息后给市场的信号相对混乱。美联储会后声明删除“尽管净出口的波动继续影响数据”的表述，对就业市场的表述较上次会议悲观。承认就业增长放缓，提及失业率小幅上升但仍维持在低位，删除“劳动力市场状况仍然稳健”的表述，并判断就业下行风险有所上升。通胀水平有所上升，依然略高。与此同时，美联储上调了其2026年的经济增长预期，并小幅提高了对明年通胀的预测。

　　回顾1982年至今，美联储主要降息的大周期有7次，主要分为预防式降息和衰退式降息。而且美联储每次货币政策都遵循泰勒法则，触发降息的往往是失业率攀升。在失业率攀升之际，通胀对降息的制约作用相对较弱。

　　从历史经验来看，预防式降息，利好贵金属和美股，其中黄金往往是先涨后跌；衰退式降息利空美股，利好黄金。而铜和原油受实体经济影响较大，是否上涨取决于中国经济及对商品的需求，无论是预防式降息还是衰退式降息，只要中国经济和对商品需求前景向好，铜和原油大概率是上涨的；反之，则是下跌的。

　　图:10年期美债收益率与商品价格指数走势对比

　　9月美联储重启降息，很可能是美国经济滞胀下的特殊形态，因为本轮降息时的通胀压力高于历史上几次降息时的水平，属于偏高的。实际上，我们认为美国经济陷入“滞胀”的可能性上升，但关税对通胀的传导滞后，经济放缓“滞”的一面率先到来，高利率导致美国地产和制造业持续低迷。

　　我们认为，关税带来“滞胀”风险并没有消除，当前美国因关税影响仍处于上行通道，关税对消费者的传导仍在继续，8月通胀数据显示消费者承担的关税比例已经由4-7月的8~10%小幅抬升至12%左右。

　　虽然点阵图显示年内还有两次降息，明后年分别各有一次降息，但是美联储上调明年的通胀预期，这意味着未来降息是不连续的。最大的变数是明年美联储的独立性，如果特朗普通过人员任命进一步干涉FOMC决策，存在一定概率使得不应该降息多次的美联储加大降息力度，可能加剧通胀的反扑。因此，美联储有可能先降息后加息，根据通胀和失业的偏离程度调整货币政策。历史有个先例，例如1967年的过早降息帮助点燃了上个世纪70年代持续的价格压力，并引发了滞胀，滞胀的环境意味着商品价格普涨。

　　国内数据偏弱激发了政策加码预期

　　从最近中国A股和商品市场走势来看，并没有因为8月国内宏观经济数据偏弱而出现持续的下跌，其中A股表现抗跌，大宗商品尤其是反映内需的黑色建材类商品反而出现上涨，而国际性商品如有色金属、能源价格维持震荡走势，其中铜价最为坚挺。

　　8月宏观数据显示国内经济显现出供需双弱特征。供应方面表现为8月工业增加值同比增速放缓至5.2%，主要与出口交货值增速下滑有关。8月出口交货值同比为-0.4%，属于年内首次负增长，而出口交货值同比负增长很大可能是季节性因素导致的。不过，经济转型下，传统工业增加值增速放缓，但高技术产业增加值继续保持较高的景气度。8月，高技术产业增加值同比9.3%，持平前值，新能源汽车、发电设备、太阳能电池、金属切削机床、工业机器人等产量增速依旧较高，产业趋势仍较为集中。

　　需求方面，投资依旧偏弱。8月固定资产投资当月同比为-6.3%，较前值的-5.2%降幅有所扩大。其中地产、制造业、基建有不同程度拖累。地产投资今年4月之后一直偏弱；更值得注意的是制造业和基建，制造业单月投资同比-1.3%，较上半年变化幅度较大，可能和设备更新的边际带动力有所放缓有关。此外，8月，地产投资、销售面积、新开工面积和施工面积同比均较前值降幅有所扩大。

　　在8月经济数据偏弱之后，增量政策出台不断升温，9月出台的政策包括要素市场改革、扩大服务消费和地方政府化债等。2025年下半年稳增长的标志性事件是从7月三中全会开始的，今年同样的窗口可能是10月的四中全会。我们认为增量政策可能在这四个方面发力，一是靠前使用化债额度，可以腾挪节省更多资金用于稳增长；二是投放新型政策性金融工具，稳定四季度投资增速；三是货币政策降准降息概率上升，进一步降低居民购房和企业投资成本；四是消费政策存在“补资金”的需求更可能。

　　综合来看，全球可能进入新一轮货币宽松和财政发力的协同”蜜月期”，这在经济不陷入衰退的前提下，将有利于大宗商品价格。本轮宽松周期与以往不同，通胀高企且国内政策利于控制产能，有助于从供应端缓解需求疲软。

　　尽管原油和农产品受供应扩张和阿根廷关税政策影响，表现或弱于其他工业品，但整体宽松环境将限制其跌幅。投资者可利用期货工具，通过近月卖出、远月买入的策略，管理其潜在的波动风险。

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