季度报告——

　　尿素

　　累库压力延续，

　　关注出口能否再生变局

　　★尿素新产能投放持续兑现，反内卷政策预期影响暂有限

　　尿素供应端的压力是持续存在的。按照现有投产节奏预估，即使考虑山西固定床技改停车问题及气头装置冬季检修提前可能，尿素四季度产量可能也仍会超过1780万吨，同比增速约为7%。关于市场关注的反内卷政策预期问题，我们认为对尿素行业影响暂时有限：一方面，在反内卷战略提出之前，尿素行业老旧产能的持续有序改造已在进行中，目前未进行技改的老旧装置占比已不足5%，潜在新政策的边际影响幅度有限。另一方面，站在粮食安全与保供稳价维度上看，通过行政化手段快速出清尿素供给侧的必要性也存疑。

　　★内需暂无强驱动，关注出口侧能否再现调整

　　四季度内需驱动则预计有限，外需取决于政策。出口配额倾斜背景下淡储投标积极性或较好，但从冬储节奏来看实质影响可能有限；东北复合肥企业采购心态较为谨慎，若拿货分散则无法形成强驱动；脲醛树脂与三聚氰胺等其他工业需求四季度整体或较为平稳。而关于出口，在我国三批次出口配额落地后，参考此前会议精神及历史出口政策变化，我们一度倾向于出口博弈在2601合约上是会阶段性淡化的。但由于近期尿素价格下行过快且已经逐步逼近至煤制边际产能现金流成本线，同时也出现了相关协会征集下一步化肥调控工作的意见建议等现象，因此出口侧是否会出现新变化仍值得关注。

　　尿素累库趋势暂未见到扭转信号。即使下半年山西部分固定床装置正式启动了检修技改计划，但随着心连心等新装置产能的逐步兑现，尿素的供应压力仍将逐步上行。而需求的承接目前看来是较为吃力的。市场在一季度时一度对农需高增长抱以期待，但事后发现其超高的增速更多源于需求的前置与重叠。四季度在秋季肥逐步结束后，余下的淡储需求及工业需求预计很难有大规模增量显现。因此问题的关键将还是在于出口上，目前印度尿素市场仍然存在补库需求。但在我国三批次出口配额落地后，出口炒作阶段性进入真空期。后续关注尿素价格进一步下跌至煤制装置现金流成本线后，能否倒逼出更多供应减量与政策变化，且市场是否会对2605合约进行新一轮出口博弈从而托底近月合约。对于2601合约，建议关注1580元/吨-1800元/吨运行区间，淡储主体分散储备或为较优选择。

　　★风险提示

　　政策调整超预期，煤炭等原料价格大幅波动。

　　以上内容节选来自东证衍生品研究院已经发布的研究报告《累库压力延续，关注出口能否再生变局》，发布时间：2025年9月23日。