【20250922】贵金属：连涨五周，黄金白银发生了什么？

　　自8月下旬杰克逊霍尔会议上特朗普鸽派转向以来，现货黄金连续五周上涨，涨幅超过10%。本轮行情的核心推手在于疲软非农引致的降息预期再定价。因此，10月3日新一期就业数据公布后的获利回吐值得关注，除此之外，来自经济基本面的利空有限。战术上，我们把每一次回调视为上车机会。原因在于：

　　利率端：降息叙事才启幕。特朗普年末若提名新美联储主席，势必强化白宫对联储的“政治箍咒”，更大幅度、更快速度的降息可期。

　　信用端：美国财政赤字已呈刚性，6%的赤字缺口或成“新常态”，债务膨胀与美元信用折价将为黄金提供长期地基。

　　白银近期的涨幅更是受到市场关注，目前突破$43/oz，创下近14年来的高点。从交割层面，9 月 19 日 COMEX 主力合约 SIU5 交割通知高达 13,228 张，为去年同期三倍；LBMA 隐含利率高企，现货市场紧俏风险未解，银价仍具上行动能。

　　年内首次降息落地

　　9月的FOMC会议上，美联储决定将基准利率下调25bps至4%~4.25%，为年内首次降息。对该利率决议持反对票的是新晋理事Miran，他认为本次会议应降息50bps。点阵图的中位数显示，今年还将降息2次，比6月的点阵图预测的多出一次，这也是被市场认为的鸽派之处。

　　对于劳动力市场的描述，鲍威尔也增加了鸽派措辞，他认为被下修后的新增就业数据已经不能说明劳动力市场的稳固。

　　对于未来的降息路径，鲍威尔持谨慎态度，称美联储现在采取的是“逐次会议做决策”的方式，这是被市场认为的鹰派之处。

　　降息终落地，美债市场“卖现实”

　　上周各期限美债收益率先抑后扬，全周30y UST上行6.14bps至4.74%，10y UST上行5.54bps至4.13%，2y UST上行1.79bps至3.47%，收益率曲线熊陡。

　　市场认为，年内连续三次的“风险管理式”（而非因衰退导致）的降息过后，经济前景将向向好的方向发展，同时短期降息预期进一步抬升的可能性下降，这导致了收益率曲线的趋陡。

　　ONRRP使用量继续回落

　　上周ONRRP的使用量为113.6亿美元，较前值回落155.4亿美元。

　　上周三美联储准备金余额为3.02万亿美元，较前一周回落1310亿。

　　长短端美债利率持仓分化

　　截至9.16的数据，长短端美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头增加28,509手至1,403,470手；10年期UST期货非商业净持仓空头减少38,673手至819299手。

　　截至9.15当周，JPM国债净多头投资者情绪17，连续两周回升。

　　5年期和10年期TIPS收益率上行，5年期TIPS收益率收于1.25%，较前周上行4bps；10年期TIPS收益率收于1.75%，较前周上行5bps。

　　上周美元指数与黄金价格同向变动，黄金上周上涨1.15%，美元指数上涨0.03%至97.65，两者滚动相关性上升。

　　截至9.16，美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比减少6701张至1.25万张，非商业空头持仓环比增加635张至2.54万张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为32%，较上周减少，空头持仓占比为66%，较上周增加。

　　离岸美元流动性

　　上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比上行，离岸美元流动性融资成本下降。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　通胀高频指标

　　通胀预期

　　上周铜金比下降至2.73，铜价下降、金价上升，显示全球总需求动能边际回落。

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

　　金银比震荡走低，主要因为上周黄金上涨幅度小于白银；金铜比走高，主要因为上周黄金上涨、铜下跌;金油比环比走高，主要因为上周黄金上涨、布油下跌。

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与铜的相关性下降，与美元指数和原油的相关性上升。

　　价差与比价

　　上周黄金内外价差回落，大部分时间低于零轴，内盘对黄金品种拥挤度不高。

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为3946.4万盎司，环比增加54.9万盎司，COMEX白银库存为52404.3万盎司，环比减少337.9万盎司；上周SHFE黄金库存约为57.43吨，环比增加4.8吨，SHFE白银库存环比减少87.1吨至1159.4吨。

　　SPDR黄金ETF持仓环比增加19.8吨至994.6吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

　　SLV白银ETF持仓环比增加135.5吨至15205吨，目前处于中位偏高水平。

　　COMEX黄金总持仓增加6596手至51.6万手，其中非商业多头持仓增加1903手至32.7万手，空头持仓减少2767手至6.0万手，显示黄金配置的多头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至63%附近，非商业空头持仓减少到12%附近。

　　COMEX白银总持仓增加6251手至16.3万手，其中非商业多头持仓减少827手至7.2万手，空头持仓增加1572手至2.01万手，显示白银配置的空头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至44%附近，非商业空头持仓增加至12.3%附近。