摘要：

　　周中万众瞩目的9月FOMC会议如期而至，由于本次会议的分歧巨大，且具有重要意义，金、铜在会议前就明显处于回避状态，多头止盈离场带来了较大压力。本次会议总体中性，但是后续联储的独立性仍将面临巨大挑战，且降息仍然是主逻辑。因此我们为金、铜长期震荡上行的格局并未发生明显变化。

　　1、上周金价高位震荡，铜价有所回调

　　贵金属方面，上周COMEX黄金上涨1.05%，白银上涨1.6%；沪金2512合约下跌0.73%，沪银2512合约下跌0.89%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-0.38%、-1.52%。

　　2、铜价技术性回落，后续博弈降息路径

　　周中万众瞩目的9月FOMC会议如期而至，由于本次会议的分歧巨大，且具有重要意义，金属市场在会议前就明显处于回避状态，铜价在周中便开启了回调模式，多头止盈离场为铜价带来了较大压力。实际上，最终会议无论是降息还是对后续政策路径的表态，仍然遵循了一条最为中性的路径，但是从各位理事的投票态度来看，一方面联储证明了自己的团结与独立性，另一方面对后续降息路径的分歧仍然较大，这也将是后续定价的重点博弈因素。

　　3、金价高位盘整，等待FOMC决议联储降息，黄金盘整

　　美联储上周如期降息25bp，前期降息预期交易相对充分下，贵金属价格整体利多出尽而小幅回调。此次会议上鲍威尔表态依旧相对谨慎，同时再次强调联储决策的独立性，后续降息路径仍然值得关注。当前美国劳动力市场持续疲软，联储降息预期仍存，金价无论从哪条路径来看依然存在较好的上行驱动，而地缘冲突和美元信用的长期逻辑同样支撑金价上行，短期金价盘整结束后仍有再度走强的可能。

　　 COMEX铜价上周震荡回落。周中万众瞩目的9月FOMC会议如期而至，由于本次会议的分歧巨大，且具有重要意义，金属市场在会议前就明显处于回避状态，铜价在周中便开启了回调模式，多头止盈离场为铜价带来了较大压力。实际上，最终会议无论是降息还是对后续政策路径的表态，仍然遵循了一条最为中性的路径，但是从各位理事的投票态度来看，一方面联储证明了自己的团结与独立性，另一方面对后续降息路径的分歧仍然较大，这也将是后续定价的重点博弈因素。

　　上周SHFE铜价震荡下行，跌破80000元吨关口。虽然目前已至9月下旬，属于典型的消费旺季，但是在铜的消费上并没有体现出旺季的成色。尤其在九月前两周价格反弹至高位之后，消费表现仍然呈现了较为疲软的状态。我们认为价格回落后可能会刺激部门消费的回归，但是可能并不用对今年的旺季抱有特别大的预期，不大会出现下游追着价格上涨去买的状态，但是跌下去也会有现货买盘介入，价格整体大概率仍将维持韧性。

　　期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破31万吨，上周交仓量环比有所增加。目前COMEX铜库存累积增长将近万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，考虑到美国境内企业的补库空间，预计还有4-8万吨铜没有显性化，后续可能需要关注北美其它仓库是否出现交仓的行为。

　　上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，近端仍然略有back，但是随着现货升水在旺季的持续回落，我们并不看好后续月差向上的空间。除此之外，还要考虑后续进口可能会有明显的回升，初步估算单月进口回到33万吨左右的概率较大，那么即便冶炼厂在9、10月的集中检修能够有所对冲进口增量，但是总体的供应压力并不会减弱，月差走强的空间有限。

　　持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头占比略有抬升，非商业多头占比也有所抬升，这也与短期铜价的波动较为吻合。可能在一段时间内多空仍将维持现有格局，但由于两者目前总持仓量均较低，因此后续一旦行情爆发，预计将较为猛烈。

　　上周贵金属价格于高位震荡，COMEX金银于3660-3744美元/盎司、41.4-43.4美元/盎司区间内运行。上周，美联储如期降息25bp，前期降息预期交易相对充分下，贵金属价格整体利多出尽而小幅回调。此次会议上鲍威尔表态依旧相对谨慎，同时再次强调联储决策的独立性，后续降息路径仍然值得关注。

　　上周，黄金与白银共振，金银比窄幅震荡；伦铜跌幅强于黄金，金铜比震荡上行；原油小幅下跌，金油比震荡上行。

　　黄金VIX先扬后抑，近期海外降息预期走强，市场风险偏好明显回升，黄金波动率整体有所回落。

　　近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及比价有所回升，白银内外价差及比价小幅回升。

　　图5：黄金内外比价

　　持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加19.8吨至995吨，SLV白银ETF持仓环比增加136吨至15205吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为38.7万手，其中非商业多头持仓增加1903手至32.7万手，空头持仓减少2767手至6.03万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至63.3%附近，非商业空头持仓占比下降至11.7%左右。

　　虽然目前已至9月下旬，属于典型的消费旺季，但是在铜的消费上并没有体现出旺季的成色。尤其在九月前两周价格反弹至高位之后，消费表现仍然呈现了较为疲软的状态。我们认为价格回落后可能会刺激部门消费的回归，但是可能并不用对今年的旺季抱有特别大的预期，不大会出现下游追着价格上涨去买的状态，但是跌下去也会有现货买盘介入，价格整体大概率仍将维持韧性。

　　当前美国劳动力市场持续疲软，联储降息预期仍存，金价无论从哪条路径来看依然存在较好的上行驱动，而地缘冲突和美元信用的长期逻辑同样支撑金价上行，短期金价盘整结束后仍有再度走强的可能。

　　关注及风险提示：美国PMI、初请失业金人数、核心PCE、通胀预期、关税政策、降息路径变化。