研报

　　01

　　摘要

　　玻璃方面，近日多地情绪尚可，但终端需求没有实际性大幅度提升，拿货情绪的持续性尚缺乏有力支撑。从库存结构来看，沙河地区期限商库存高企，现货仍然存在压力。在当前估值中性偏低的情形下，旺季预期仍在，关注后续供给约束政策是否加码带来盘面供需改善。

　　纯碱方面，纯碱产能同比大增，且后续仍有投产预期，而重碱下游需求同比下滑，出口的增量并未带动上游明显去库。纯碱需关注政策层面是否有供给约束，推动部分大龄产线升级改造或者退出。在此之前，盘面或仍然为区间波动状态。

　　观点：

　　短期玻璃、纯碱预计震荡运行，玻璃01合约短期运行区间或在1160-1230元/吨，纯碱01合约运行区间或在1270-1320元/吨。

　　风险点：

　　玻璃供给回升超出预期，纯碱超预期检修

　　02

　　玻璃：旺季预期仍存，上游去库带动盘面偏强

　　随着商品市场情绪依旧偏弱，玻璃期货盘面窄幅震荡。现货市场受补库情绪带动，商谈重心走高。但区域需求存差异，整体改善有限，加工厂拿货多数维持刚需。

　　分区域来看，本周华北市场整体出货较好，生产企业多出货较好，库存下降，价格上调。但沙河地区经销商销售情况一般，临近周末工厂出货减弱，部分大板价格再次出现下调；东北地区企业出货情况不一；华东市场商谈重心上行，上调幅度超20元/吨；华中市场本周成交重心微幅上行，企业降库明显，但中游环节库存有一定上涨，后市信心仍显薄弱；华南区域市场价格涨跌互现。截至2025年9月12日，华北、华中交割地市场成交均价在1150和1120元/吨。

　　供给端，据mysteel数据，本周全国浮法玻璃日产量为16.02万吨，周产量112.12万吨，环比+0.38%，同比-4.49%。需求端，截至9月初中国LOW-E玻璃样本企业开工率为77.8%，环比持平；截至9月初全国深加工样本企业订单天数均值10.4天，环比+7.8%，同比+8.3%。二者同比数据均显示需求同比降幅缩窄，从后续趋势来看，9月底将季节性回升，玻璃需求环比有望好转。

　　从库存来看，截至本周四，全国浮法玻璃样本企业总库存6158.3万重箱，环比-146.7万重箱，环比-2.33%，同比-14.94%。区域上，华北、华中地区降库最大(超过7%)，华东、东北和西北小幅去库。本周，据隆众资讯生产成本计算模型，以天然气、煤制气和石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润分别为-174.13元/吨，100.40元/吨和29.94元/吨，分别为环比增加4.28元/吨，环比减少7.14元/吨，及环比增加5.71元/吨。

　　整体来看，近日多地情绪尚可，但终端需求没有实际性大幅度提升，拿货情绪的持续性尚缺乏有力支撑，完成一定阶段性备货后，整体拿货情绪短期转弱的概率较大，因此我们也看到交割地现货价格上涨后再度回调。

　　从驱动来看，后续是否存在去产能政策仍然是玻璃市场关注的焦点。近期，工信部会议再度提到了十大重点行业稳增长工作方案即将出台，推动落后产能有序退出。据此前文件，《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》，《2024-2025年节能降碳行动方案》强调落实玻璃行业新改扩建项目满足能效标杆水平、环保绩效A级指标要求，到2025年底，提出基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。近期，关于沙河煤改气传闻不断，若严格落实，年底前可能要停3000-4000日熔，但由于有接近等量的日熔有复产计划，总量矛盾有限。

　　短期来看，玻璃边际驱动主要取决于需求状况及供给的短期扰动。若玻璃行业出台一定的供给约束措施，反内卷行情或阶段性重来。此外“金九银十”为旺季节点，在需求环比回升刺激下，也容易激发中下游补库需求，给基本面带来供需改善的潜力。在当前估值中性偏低的情形下，可对于后续行情可适当乐观，FG2601合约运行区间或在1160-1230元/吨。

　　03

　　纯碱：需求相对平淡，供给仍有投产压力

　　9月初至今，国内商品情绪继续维持低迷，纯碱市场盘面震荡。

　　据Mysteel数据，从产量来看，本周，纯碱综合产能利用率87.29%，上周86.22%，环比增加1.07%。国内纯碱产量76.11万吨，环比增加0.93万吨。检修企业少，整体供应处于高位水平；预计下周纯碱产量75+万吨，开工率86+%。周内，周内纯碱厂家库存179.75万吨，较周一下降2.56万吨，跌幅1.40%。较上周四减少2.46万吨，跌幅1.35%，55+万吨，涨幅1+万吨。利润方面，中国氨碱法纯碱理论利润润-36.30元/吨，环比增加0.90元/吨；联碱法纯碱理论利润(双吨)为-54.50元/吨，环比下跌6.50元/吨。

　　需求端，据mysteel数据，周内，浮法日熔量16.02万吨，增加600吨，光伏日熔量8.88万吨，增加200吨。下周，浮法及光伏日熔量稳定。出口方面，7月份纯碱出口16.1万吨，进口0.32万吨，净出口仍然处于高位水平。

　　总体来看，纯碱产能同比大增，开工率和产量均高于去年同期，而重碱下游需求同比下滑，出口增量并未带动上游去库。据9月上旬消息，阿拉善天然碱开发利用项目二期工程完工，后续将再增280万吨纯碱、40万吨小苏打，整体建成后将成为全球规模最大的天然碱生产基地，随着时间推移，纯碱供给压力将进一步显现。

　　政策端，《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》指出，“以炼化、煤化工、氯碱、纯碱、电石、磷肥、轮胎、精细化工等领域达到设计使用年限或实际投产运行超过20年的主体老旧装置为重点，推动老旧装置绿色化、智能化、安全化改造，加快更新改造老旧、低效、高风险设备”。目前，纯碱投产时间超过20年且未改造的产线占比仍较大，后续需关注政策层面是否有供给约束，推动部分大龄产线升级改造或者退出，带来纯碱基本面阶段性改善预期。

　　综合来看，考虑当前纯碱驱动和估值边际变化情况，预计01合约运行区间或在1270-1320元/吨，低位震荡运行。纯碱的趋势性反弹或需供给侧出现计划外的下滑及上游去库带动，在供给政策未出现明显变动的情形下，盘面或仍然为区间波动状态。

　　研究员|彭宁俊(F03103196，Z0021241)

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