摘要：

　　上周五非农就业数据大幅不及预期，市场对后续降息路径的定价进一步深化，美元指数和美债收益率显著下行，金铜的表现明显分化。主要在于非农新增就业大幅不及预期，使得市场转而担忧劳动力市场的走弱和经济增长的前景。这利好黄金而相对利空铜。

　　1、上周金铜表现有所分化

　　贵金属方面，上周COMEX黄金上涨3.52%，白银上涨1.87%；沪金2510合约上涨3.88%，沪银2510合约上涨4.54%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-0.91%、+0.92%。

　　2、非农就业不及预期承压铜价

　　上周宏观层面的波动主要来自周五晚间鲍威尔在JH会议上的发言，他传递的鸽派信号超出大部分市场参与者的预期，对利率敏感的商品形成了较大的提振。从他的讲话内容来看，基本可以确定联储接下来一段时间的工作重心会更加倾向于维持劳动力市场景气，而并非是通胀。即便通胀可能会有所抬头，但是联储已经认定那是关税对通胀的一次性冲击。所以在这种背景下，货币政策的环境对铜而言可能会更加友好。

　　3、黄金突破上行

　　上周，美国经济数据整体表现不佳，特别是周五公布的非农数据大幅偏低于市场预期，就业市场的疲软使得9月降息似乎已成定局，美元、美债收益率随之大幅走弱，金价再创历史新高。在降息预期主导、地缘冲突加剧、海外经济不确定性持续增强的背景下，外盘金价突破前期震荡区间开启新一轮上涨走势，短期来看预计涨势将有所持续，关注本周CPI数据表现。

　　 COMEX铜价上周冲高回落，周中市场情绪在各种事件的催化下达到高点，随后有所回落。周五非农就业数据大幅不及预期，市场对后续降息路径的定价进一步深化，美元指数和美债收益率显著下行，但是铜价仅仅只是短暂冲高之后便开始回落，主要在于非农新增就业大幅不及预期，使得市场转而担忧劳动力市场的走弱和经济增长的前景。我们一向认为降息和铜价的关系并不线性，现在看来后续两者的影响路径会更加复杂，更加取决于降息背后的原因以及经济对降息的反馈。

　　上周SHFE铜价冲高回落，8万元一线上方仍然面临较大压力。我们认为压力主要来自一方面宏观并没有形成向上的合力，无论是美国宏观还是中国宏观，并不构成可以驱动铜价单边上行的宏观驱动；另一方面国内后续供应压力不小，进口或将在9月开始恢复到正常乃至相对偏高水平，而需求未必能贡献较大的增量，国内精炼铜供应压力不小。预计总体维持区间震荡格局。

　　期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破30万吨，并且上周重新回到了一个较高的交仓水平。目前COMEX铜库存累积增长20万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，预计还有4-8万吨铜没有显性化，后续可能需要关注北美其它仓库是否出现交仓的行为。

　　 SHFE铜价格上周曲线较此前向上位移，价格曲线总体仍然呈现小幅back结构，并且近端重新有所抬升。9月开始国内的精炼铜进口压力可能将环比明显增加，而消费预期大概率不会呈现特别明显的旺季特征，能否去库一定程度上取决于价格跟到一个怎样的水平。不认为borrow会有很大空间，目前月差策略相对鸡肋。

　　持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头占比略有抬升，非商业多头占比也有所抬升，这也与短期铜价的波动较为吻合。可能在一段时间内多空仍将维持现有格局，但由于两者目前总持仓量均较低，因此后续一旦行情爆发，预计将较为猛烈。

　　上周贵金属价格突破区间上行，COMEX金银于3506-3655美元/盎司、40.5-42.3美元/盎司区间内运行。上周，美国经济数据整体表现不佳，特别是周五公布的非农数据大幅偏低于市场预期，就业市场的疲软使得9月降息似乎已成定局，美元、美债收益率随之大幅走弱，金价再创历史新高。

　　上周，黄金涨幅强于白银，金银比小幅上行；伦铜涨幅弱于黄金，金铜比小幅上行；原油有所下跌，金油比显著上行。

　　黄金VIX小幅回升，近期市场避险情绪较前期明显回升，黄金波动率再度上冲，短期或有所持续。

　　近期人民币汇率影响较前期减弱，上周金银内外价差有所回升，金银内外比价小幅回落。

　　持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加4.3吨至981吨，SLV白银ETF持仓环比减少116吨至15194吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为38.2万手，其中非商业多头持仓增加40029手至31.6万手，空头持仓增加4810手至6.6万手；非商业多头持仓占优，比例较上周上升至64.1%附近，非商业空头持仓占比下降至13.4%左右。

　　我们认为压力主要来自一方面宏观并没有形成向上的合力，无论是美国宏观还是中国宏观，并不构成可以驱动铜价单边上行的宏观驱动；另一方面国内后续供应压力不小，进口或将在9月开始恢复到正常乃至相对偏高水平，而需求未必能贡献较大的增量，国内精炼铜供应压力不小。预计总体维持区间震荡格局。

　　在降息预期主导、地缘冲突加剧、海外经济不确定性持续增强的背景下，外盘金价突破前期震荡区间开启新一轮上涨走势，短期来看预计涨势将有所持续，关注本周CPI数据表现。

　　关注及风险提示：CPI、PPI、通胀预期、关税政策、降息路径变化。