有色

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　　2025年以来锡价呈现“冲高--回落--震荡偏强”走势。年初受缅甸佤邦矿山复产延期影响，矿端供应持续紧张，驱动锡价冲高。4月美国“对等关税”政策超预期落地，叠加刚果(金)Bisie矿山分阶段复产，锡价快速回落。随后，缅甸复产但进度缓慢，锡矿供应紧张压制冶炼厂产量释放，内外锡锭库存去化至中下水平，支撑锡价重心缓慢抬升。年初以来，沪锡期价涨幅约10%，强势于其他有色品种。

　　展望后市，伴随传统锡产区资源品位下降所带来的开采成本中枢上移趋势，叠加行业资本开支不足导致长期供应增量有限，未来锡供给端弹性预计仍然偏低，这仍将成为锡价调整过程中的有力支撑，半导体周期回升持续成为锡需求主要增长动能，关注阶段性波动对价格影响，中长期而言，锡仍为逢低多配品种。

　　一、供给侧缺乏弹性及成本上移

　　依然是支撑锡价的主要矛盾

　　1、全球锡矿资源相对稀缺，产量增速缓慢

　　全球锡资源较为稀缺，供给约束主要来自矿产端，全球锡矿每年产量处于26-32万吨水平。长期来看，传统主产地锡矿品位逐步下滑，同时海外供应扰动频繁，行业资本开支不足导致长期供应增量有限。据USGS数据显示，2023年全球锡矿产量达到30.5万吨，1994~2023年复合增长率达1.95%，整体处于缓慢增长趋势。其中，中国/印尼/缅甸/秘鲁/刚果金锡矿产量分别为7.0/6.9/3.4/2.6/2.0万吨，占比23.3%/23.0%/11.3%/8.7%/6.7%。

　　2、成本上移抬升价格中枢

　　据 ITA数据显示，2030年全球锡矿完全成本的90%分位数将抬升至53974美元/吨。随着矿山资源品位下降、能源成本上升、人力成本增加，锡矿开采成本持续上升。ITA数据显示，2022年全球锡矿山完全成本在50%、75%、90%分位数分别为15562美元/吨、22634美元/吨、25581美元/吨，较2010年、2020年完全成本水平显著提升。预计到2030年，锡矿完全成本在50%、75%、90%分位数将继续抬升至22158美元/吨、31408美元/吨、53974美元/吨。锡矿开采成本上移，矿商挺价意愿增强，且全球锡矿行业集中度较高、矿商议价能力较强，为锡价提供强有力支撑。

　　3、缅甸佤邦锡矿复产节奏偏慢，对锡价压制相对有限

　　根据SMM，2012-2015年缅甸佤邦曼相矿区主要开采地表高品位富矿，露天矿的品位高达5%-10%。然而，2017年该地区全面进入地下开采阶段，随着缅甸锡矿的持续大规模开发，当地锡矿品位目前已经下降到1%-2%，与此同时带来采矿成本的大幅上升，根据USGS数据，缅甸锡矿产量由2018年的5.46万吨下降至2023年的4.7万吨。目前锡价下，原矿品位0.8%左右为保本矿，1%以上才会产生少许利润。因此，需要较高锡价才能刺激当地较低品位矿山复产，为保证资源的可持续利用，锡矿供应量难以回到2016-2018年的高峰期。

　　海关数据显示，中国锡精矿2025年1-7月累计进口量为7.24万吨，累计同比-32.32%。缅甸进口持续低迷，尽管采矿证审批通过，但雨季阻碍复产，叠加泰国陆路禁止借道运输，短期供应难改善。1-7月来自缅甸锡矿进口量1.42万吨，累计同比-77.1%。1-7月来自缅甸以外国家进口锡矿总量5.08万吨，累计同比-1.78%。刚果(金)Bisie矿虽复产，但全年产量指引从2万吨下调至1.75万吨。加工费持续探底：云南地区40%锡精矿加工费降至1.1万元/吨，江西60%精矿加工费跌破8000元/吨。

　　二、半导体周期回升持续

　　成为锡需求主要增长动能

　　 ITA数据显示，锡全球消费量在近年来保持平稳，2024年消费量37.3万吨，同比提升2%。锡的消费结构中，焊料仍居首位，占比53%，锡化工占16%，马口铁占11%，铅酸蓄电池占7%，其他占比13%。锡的下游应用中，焊料和化工领域的工艺已有多年历史，在商业应用领域呈现稳定状态。但近几年，半导体和光伏产业的蓬勃发展，带动了锡的消费。

　　电子行业是焊料最主要的应用方向，包括消费电子、通信、计算机、汽车电子等领域。全球半导体销售额从2023年底开始呈现出显著的修复态势，全球半导体销售额同比转正，2025年6月销售额599.1亿元，同比增长19.6%。随着AI应用的落地，消费电子产品不断创新升级，带动全球半导体周期回升。

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