“反内卷”是7月份大宗商品市场的主要驱动因素，上半年下跌较大的品种，在“反内卷”的提振下，7月份快速脱离底部区域并录得一定涨幅，比如焦煤、纯碱、玻璃、多晶硅、工业硅和碳酸锂等品种。进入8月份，虽然“反内卷“对大宗商品仍有一定提振，但这种提振明显有所减弱，且商品多数仍以分化为主。商品指数数据显示（图1），8月份涨幅居前的是油脂油料和贵金属，月涨幅均为2.2%左右，贵金属主要是由于市场押注美联储9月降息；跌幅居前的谷物和能源，分别为-2.8%和-4.8%左右。

　　图1：商品指数各板块8月涨跌幅

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　　一、政策效应在减弱

　　自7月初中央财经委员会第六会议以来，部分省市某些行业都发布了相应调控供应的文件，主要集中在煤炭、光伏等行业，受此影响，7月份焦煤和多晶硅涨幅一度是居前的。不过，除了政策之外，这些品种能够大幅反弹另一个原因是，上半年这些品种跌幅过大，市场处于超卖的状态。因此，当供需预期发生反转后，市场出现了“V”型反转。所以，7月份的反弹更多还是来自情绪层面，而当8月份价格反弹到一定程度时，如果价格要继续往上抬升，则逐渐慢慢需要供需层面实际改善来支撑。显然，8月份并没有看到这种情况，部分品种的供应在价格反弹后有所增长。比如工业硅，主产区周度开工率在8月份均呈现回升的抬升（图2）。

　　图2：工业硅主产区周度开工率

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　　除了导致供应回升之外，上游原材料的持续反弹还容易引发市场对下游负反馈的担忧。以黑色产业链为例，相比上游原材料而言，下游螺纹表现相对是偏弱，在盘面体现的则为，螺矿比和螺焦比均呈现持续下降的趋势（图3）；产业链体现为，尽管上游煤焦利润有所修复，但钢厂的利润却有所下滑（图4）。之前钢厂的利润主要得益于碳元素持续下跌，但当碳元素快速反弹，铁矿石价格始终维持在800元/吨左右水平，而需求端仍偏弱时，钢厂想要获取超额利润是较难的。这也是之前一直所提的，本轮“反内卷”与上一轮供给侧改革最大的不同点，本轮需求端偏弱，而上一轮属于供需共振。

　　图3：螺纹钢和铁矿、焦煤比价

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　　图4：估算的钢厂吨钢毛利

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　　价格的反弹主要体现在强预期，但实际供需并没有显著改善，市场的交易逻辑从7月的“强预期”，在8月逐渐过渡到“弱现实”。此外，因临近09合约交割，盘面高升水在交割逻辑下对盘面亦有一定压制，比如焦炭2509合约在8月底最后一个交易日暴跌6%左右。此外，在7月份反内卷的浪潮下，不仅是期货市场出现显著的上涨，股市相应的板块亦有一定涨幅，比如煤炭ETF和钢铁ETF在7月份分别有6.6%和16%左右涨幅，但8月份表现平稳。这表明，无论是期货市场还是股票市场，“反内卷”在情绪层面带来的提振是在减弱的。

　　二、反而卷题材还将延续

　　不过，提振情绪暂时减弱并不意味着完全消退，后期“反内卷“可能依然会给市场带来一定扰动，且影响面有望扩大，比如能化板块。虽然当”反内卷“推动焦煤等品种大幅反弹时，能化品种整体表现并没有那么强劲，在“老旧装置”重新定义的提振下，能化板块多数品种的重心较上半年的底部有所抬升。此外，近期“反内卷”在化工品种中仍有些扰动。从产能年限分布来看（图5），除了乙烯、丙烯和PE有些旧产能超过20年之外，其他多数化工品种的产能相对都较新，特别是部分品种国内新增产能主要集中在近些年的大练化项目中，比如PX等。所以，市场普遍认为“反内卷“对能化板块供需可能不会带去实质性的影响。不过，从估值的角度，当前化工品多数处于偏低水平。在这种状态下，若供需端因”反内卷“出现一定程度的扰动，那么届时不排除化工板块走出一波估值修复行情。虽然在期货市场中化工板块并没有太强的表现，但在8月股票市场中化工ETF表现较为靓丽（图6），后期可持续关注这种情绪能否从权益市场蔓延至衍生品市场。

　　图5：国内石化产品新产能占比及利用率

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　　图6：化工ETF与化工指数

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　　展望未来，“反内卷”有全面展开的趋势，但是“反内卷”不是一蹴而就的，而是循序渐进的，需要一定时间才能对供应端产生显著影响，当前更多还是体现在情绪层面，即强预期先行。但由于当前多数工业品需求端偏弱，即弱现实在某一阶段会对强预期做出修正，特别是当价格超过一定水平时，市场便会担忧高价引发“负反馈”。这种强预期与弱现实的博弈加剧了盘面的波动，两者又相互牵制，即弱现实会限制反弹的高度，但强预期又会在底部给予很强支撑。此外，相比7月份集中反弹，后期“反内卷”对各品种的影响也将体现一定的差异化，具体影响则须后期持续关注各品种基本面自身的变化。

　　近期盘面的走势呈现一定的差异化，只是这种差异化更多还是来自消息层面或情绪层面，若后期能在供需面呈现这种差异化，或许会带来一定的对冲机会，即多配有实质供应减量的品种，而空配无实质影响的品种。

　　三、宽松预期仍在 不宜过分悲观

　　国内市场关注“反内卷”，而国际市场则关注9月份的美联储议息会议。当前市场普遍认为，9月份美联储有望降息25个BP，受此影响，近期国际黄金价格再次上涨，而之前黄金价格已经在高位调整了将近5个月。黄金走强同时带动白银上涨，但近期白银涨幅高于黄金的涨幅，一方面，金银比显示白银被严重低估；另一方面，市场看好白银的工业需求的前景。今年4月份以来，前者影响更大。以COMEX金银比为研究对象，3月底至4月中下旬，金银比一度因中美关税问题而大幅拉升，黄金避险价值凸显。但随后金银比持续下降，该比值以白银补涨的方式修复。通常，驱动黄金、白银等贵金属走强的主要因素来自两方面，一方面是市场避险需求；另一方面，货币宽松的政策。当白银保持坚挺而金银比在收敛时，这种局面更多体现出市场对于未来货币宽松的预期，给国内股票市场一定提振，因为从数据层面来看，金银比通常与上证指数呈现一定的负相关性（图7）。

　　图7：金银币与上证综合指数

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　　综上所述，虽然“反内卷”在情绪层面较7月份有所减弱，但“反内卷”对商品的影响还在，预计后期在不同的阶段给不同的品种带去扰动。因此，尽管有些品种在8月份在情绪减弱后有所回落，但继续往下空间也将受限，叠加9月份市场对美联储降息预期较强，货币宽松预期对商品整体有支撑，除非突发因素导致降息预期没有兑现，否则对于9月大宗商品整体走势并不悲观，可能仍以板块分化为主。

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　　研究院副院长兼大宗商品研究中心负责人 郑若金 期货投资咨询证号：Z0011388