在美联储主席鲍威尔此前于杰克逊霍尔全球央行年会上释放鸽派信号后，金融市场对美联储将在9月16日至17日的政策会议上降息的预期便有所升温。截至发稿，芝商所的“美联储观察工具”显示，美联储在9月降息的概率达到89.7%。

　　然而，近10%的不降息的概率同样值得重视。尽管已经自2022年的峰值大幅回落，但美联储青睐的通胀指标——核心PCE物价指数——仍高于其2%的目标水平。这强烈支持了关于9月不降息、甚至全年都不降息的观点。

　　通胀仍高于目标

　　关税使通胀的计算更加复杂。美联储过去的研究得出结论：美联储最好忽略由关税引起的价格变化。这些通常是一次性的价格水平上升，不会年复一年地推动更高的通胀。粗略计算可以从美国总统特朗普上任前的通胀水平开始：2.9%，此前一年在2.6%至3.1%之间波动。它稳定但高于目标。

　　截至目前，2025年的七次通胀读数均在2.6%-2.9%区间。表面上看，通胀似乎没有变化。基于关税收入的计算表明，如果关税完全转嫁给消费者，价格最近可能上涨了0.6%。尽管从长期来看关税完全传导的可能性很大，但在短期内则极不可能。卖家可能已将价格下调了约一半的关税幅度(但这不会持续太久)。

　　在9月的政策会议上，主张降息的美联储官员可能会提出这样的理由——如果考虑关税和美元的贬值，核心通胀正在下降。尽管无论哪种计算方式，通胀仍高于目标，但可能正在朝正确方向发展。美联储的经济学家正在更详细地测算，以得出他们自己的核心通胀估计。

　　就业市场保持稳健

　　过去12个月，美国失业率基本持平，最新数据为4.2%。在2022年和2023年，它曾一度降至3.4%，而那一水平普遍被认为是不可持续的。失业率从不可能为零，因为求职者和雇主需要时间来找到合适的匹配。美国国会预算办公室(CBO)估计的自然失业率为4.3%，这是“除整体需求波动以外所有因素导致的失业率”。CBO还估计了潜在GDP水平。实际GDP比潜在水平低不到1%，差距异常之小。

　　经济学家通常关注新增就业岗位，但由于目前移民水平极低，这一指标已无法作为衡量经济表现的有效工具。尽管裁员引发了一些媒体关注，但申请失业保险的人数异常之低。主动辞职和裁员的数量持平，招聘人数略有下降。

　　所有劳动力市场数据表明，目前经济状况良好，远不足以证明需要放松货币政策。不过，美联储认为当前的利率是紧缩性的，因此如果不采取行动，经济将会放缓。

　　经济预测是降息的最佳理由

　　大多数经济学家预计失业率将上升。由费城联储编制的专业预测人士调查预计，到2026年年中，失业率将升至4.5%。这绝不是一个令人担忧的水平，但小幅降息可能是合适的。一次25个基点的降息对经济的作用有限，但如果是一连串的降息，则可能产生更大影响。

　　为什么美联储如此关注通胀

　　许多人疑惑，美联储为何如此关注通胀。从短期看，就业市场似乎比通胀率更重要。但经济学家们研究了不同政策的长期影响。假设完全不在乎通胀，只追求良好的劳动力市场——想工作的人能找到工作，裁员极少。那么，什么样的经济环境能创造这样的劳动力市场?

　　答案是，低而稳定的通胀率带来低而稳定的失业率。这一结论基于多项研究，包括美国经济历史和其他国家的经验。在短期内，通胀与失业之间可能存在权衡，但从长期看并不存在。当追求低而稳定的通胀时，也能获得低而稳定的失业率。

　　考虑到经济预测存在不确定性，美联储9月政策会议上可能会有人反对降息，理由正是上述各点，以及一个更根本的原因——低通胀对健康的劳动力市场至关重要。