此次央行年会的主题是“货币政策及其挑战”。对于美联储来说，货币政策的挑战主要来自充分就业和物价稳定的双重目标和双重职责。长期以来，美联储坚定不移地致力于美国国会赋予我们的双重使命，努力实现货币政策双重目标，促进美国经济可持续发展。

　　美联储曾经走过的重要历史

　　遇到的重要问题

　　2008年国际金融危机之后，美国经济复苏已经进入到了第十一个年头，成为有记录以来最长的经济增长周期。此间，失业率持续下降，到2018年初美国失业率已经接近半个世纪以来的最低点；劳动参与率不断提高，虽然少数族裔的失业率仍然高于整体失业率，但非裔美国人的失业率已经降至6%，为自1972年开始跟踪这一数据以来的最低水平；蓝领工人工资增长较快，尤其是对于那些生活在中低收入社区的蓝领工人来说更是如此。

　　值得关注的是，在这个长达十一年之久的增长周期中，美国通胀率一直保持稳定。当经济增长放缓时，物价水平没有大幅下降；当经济较快增长时，物价水平也没有大幅上升。在2018年的大部分时间，美国通胀率保持在2%左右，非常接近美联储的通胀目标水平。不过，2019年以来美国通胀率略低于2%。

　　为了实现物价稳定和充分就业的双重目标，美联储一直在努力。未来美联储面对的挑战是，如何运用货币政策工具来实现充分就业和物价稳定双重目标，如何在充分就业和物价稳定的目标框架下，维护美国经济可持续增长。从而使强劲的就业市场惠及更多百姓，使中期通胀率保持在2%左右。

　　下面，我将正式开始今天的理论分析。1946年美国政府发布了《就业法案》，该法案指出，这是“联邦政府的永久政策和永远责任……最大限度地促进就业、生产和增加居民购买力。”从那时起到现在八十年过去了，有些目标我们实现了，有些目标我们还没有实现。

　　为了更好地分析这些情况，我首先建立一个理论分析框架，将二战以来美国经济发展分为“三大重要时期”；然后，我再来分析，在这三大历史时期，美联储曾经遇到过的“三大重要问题”。

　　“三大重要时期”与“三大重要问题”

　　（一）从二战结束到大通胀：中央银行能否抵御各种诱惑，坚守物价稳定目标？

　　在我的理论分析框架中，第一个时期是1950年-1982年，即从第二次世界大战结束到“大通胀”。二战结束后，美国最紧迫的任务是恢复经济，并促进经济快速增长。但是，那时人们关于如何实现经济可持续增长的知识非常有限。因此，从20世纪50年代到60年代初期，美国经济以6%的波动幅度在“繁荣—衰退”之间反复震荡，经历了“三轮扩张”和“三次紧缩”。

　　到20世纪60年代中期，经济过热和通货膨胀成为美国经济的常态，财政政策与货币政策似乎已经无法抑制快速上涨的物价水平。一直到20世纪80年代初，在美联储主席保罗.沃尔克的努力下，通胀飙升的势头才得以遏制。此间，每一轮经济扩张，都会带来严重的通胀问题；为了应对通胀压力，美国财政部和美联储不得不再次实施更加紧缩的财政政策和货币政策，其结果必然是经济衰退。为了走出衰退，美国财政部和美联储不得不又一次进行政策扩张，又一次推高通货膨胀。“三轮扩张”和“三次紧缩”就是这样形成的。

　　一直到很久以后，美国的政策制定者才意识到，将通胀预期锚定在较低水平的极端重要性。不过，有时中央银行确实会为一些暂时的就业或增长指标所诱惑，从而忽视物价稳定问题。

　　（二）从大缓和到大衰退：经济长期繁荣必然带来“金融过度”吗？

　　从1983年到2009年，美国经济从“大缓和”走向“大衰退”，这是我将要分析的第二个时期。自1983年开始，美国物价水平持续下行，在此后十年的时间里通胀率处于较低水平。1993年核心通胀率首次跌破2.5%，此后一直保持在0.9%-2.5%区间。这一时期，美联储不仅在抑制通胀方面取得成功，而且在扩大就业方面取得了更大成功。此轮美国经济繁荣的时间要比以前的增长周期更长、更稳定。这一时期也是美国历史上最长的三次经济增长周期中的两次。

　　此间，美联储实施了两轮扩张性的货币政策操作。第一次是在1995年，当时美国经济低迷、通货膨胀下行。在此背景下，美联储启动了第一轮降息周期，以应对经济放缓和物价下行的挑战。第二次是在1998年，当时俄罗斯债务违约叠加美国长期资本管理公司倒闭，极大地震撼了本来已经因为亚洲金融危机冲击而脆弱不堪的美国金融市场，于是，美联储启动了第二轮降息，以维持金融稳定。

　　到了世纪之交，“金融过度”和一些全球性事件逐渐取代通货膨胀，成为美国经济的主要威胁。“金融过度”是指金融市场和金融机构在运作过程中，对金融活动的投入超出了实体经济的需要，造成经济失衡。具体看，一是金融机构过度扩张，为了追求更高利润，一些金融机构过度扩大业务规模，涉足高风险投资项目，不仅使金融机构陷入风险，而且对金融体系形成冲击。二是金融市场投机过度，过度的金融投机行为推高资产价格，造成经济泡沫。三是债务无序增长，一些企业和个人为了各种目的，进行过度借贷，造成债务规模无序增长。

　　2000年美国科技股泡沫破裂，2001年发生“9.11”恐怖袭击事件。这些与“金融过度”叠加在一起，沉重地打击了美国经济，造成美国经济的严重衰退。美国第二个经济繁荣的长周期就是以美国房地产泡沫破灭、美国次贷危机和国际金融危机的爆发而终结的。在这一时期，美联储面对的一个重要问题是，经济长期繁荣是否必然带来“金融过度”？如何防患于未然？

　　（三）从现在到未来：中央银行如何通过维持物价稳定和充分就业，促进经济可持续增长？

　　2010年-2019年是美国经济的新常态时期，这也是我将要分析的第三个时期。2007年美国次贷危机爆发，2008年国际金融危机爆发。2010年美国经济从严重的衰退中快速复苏，呈现出越来越多的新常态特征。所谓新常态特征主要包括：一是菲利普斯曲线变得非常平坦；二是中央银行基准利率非常接近“有效利率下限”，或者说，“零利率下限”。

　　关于这一时期的情况，我直接从2015年12月开始分析。2015年12月，美国失业率从10%的峰值大幅下降至5%，非常接近了美联储的“自然失业率”。在此背景下，为了避免再次出现经济过热和通货膨胀，美联储决定进入紧缩周期。当时的货币政策调整主要是基于这样一个假设——已经从危机中恢复的“正常”的经济增长，需要一个“正常”的利率水平。这一假设也得到了相关数据证实，从2015年底到2018年底，美国平均经济增长率达到2.5%，高于此前五年的2.2%。与此同时，在失业率大幅下降至4%的时候，物价水平并没有明显上升。在2018年的大部分时间里，美国通胀率都维持在2%左右。

　　2018年，我曾经提出过这样一个问题，如何将“自然失业率”和“中性利率”——对于美联储来说非常重要的指标——维持在较为稳定的水平上。由此，风险管理成为我们的重要职责之一。很明显，当时的情况是：一方面，2012年以来，失业率大幅下行似乎没有对物价水平变化产生太大的影响，并且还降低了“自然失业率”；另一方面，在过去二十年中，美国“中性利率”下降了2至3个百分点。

　　将“自然失业率”纳入现行货币政策框架，在货币政策操作方面无须做出太多改变。关键问题是，当“中性利率”呈现持续下行趋势时，货币政策必须做出较大调整。因为持续下行的“中性利率”意味着央行基准利率已经非常接近“有效利率下限”，或者说，非常接近“零利率下限”了。由此而产生的一个问题是，在“中性利率”接近于零的情况下，中央银行如何实现充分就业和物价稳定双重目标，以推进美国经济可持续增长？

　　关于“三大重要问题”的进一步讨论

　　第一个时期的问题：中央银行能否抵御那些可能引发通胀的因素的诱惑，坚守通胀目标？长期以来，美联储锚定2%的通胀目标，没有为了短暂的就业和增长指标的诱惑而放弃坚守物价稳定的职责。因此，在过去的二十五年中，美国平均通胀率一直低于2%，目前美国通胀率仍然位于较低的水平上。在这种情况下，即使通货膨胀卷土重来，我们也有足够的应对经验和货币政策操作空间。

　　第二个时期的问题：在货币政策支持下的经济长期繁荣，是否必然导致“金融过度”？这一问题极富挑战性。经济学家海曼·明斯基曾经一针见血地指出，每当经济从衰退中恢复之后，人们通常就会马上丧失所有关于衰退的记忆。因此，在金融风险日益增大的今天，风险管理却被严重忽视。明斯基的观点引发了许多讨论。实际上，中央银行是无法阻止金融机构的过度风险承担行为，不过，我们可以通过自己的努力，使他们有能力承担自己的决策成本，从而维护金融体系安全。

　　2008年国际金融危机以后，美国国会、美联储、美国金融监管局都在向着这个方向努力。每个季度美联储都会对全国金融稳定情况进行一次全面评估，每半年公布一次评估报告，以警示金融机构防控风险隐患。尽管到目前为止，我们还没有发现金融体系存在严重的“金融过度”行为，但是，我们会继续提醒所有的金融机构，必须对金融风险保持足够的警惕性。

　　第三个时期的问题：“在低通胀、低利率的环境中，美联储如何实现充分就业和物价稳定双重目标，以促进美国经济可持续增长？”实际上，在低通胀、低利率时期，面对“零利率下限”，货币政策的操作空间非常有限。为了应对这些挑战，我们建立了通货膨胀目标制，主要目的就是将中期通胀率保持在“适当”的低水平上。

　　在进行货币政策决策时，考虑到历史的经验教训，我们会坚持以数据依赖和逐次会议讨论的方法，进行货币政策操作。在进行货币政策调整时，考虑到货币政策的“时滞效应”，我们会努力提高货币政策的前瞻性和预见性。在进行货币政策分析时，考虑到“自然失业率”和“中性利率”的不确定性，我们会将风险管理纳入货币政策框架。

　　是否要将贸易政策的不确定性纳入货币政策框架？

　　（一）将贸易政策的不确定性纳入货币政策框架是一项全新挑战

　　对于在现行货币政策框架下处理相关经济金融问题，我们有着较为丰富的经验。但是，要将贸易政策的不确定性纳入货币政策框架，则是一项全新的挑战。因为制定和调整贸易政策的是美国国会和联邦政府的事情，原本就在美联储的职责范围之外。

　　不过，从根本上讲，任何可能影响美国就业市场和物价水平的因素，都有可能影响货币政策决策，都可以进入货币政策考量。问题是，到目前为止，还没有任何历史经验和实践先例可以供我们参考，可以指导我们对当前关于贸易政策的不确定性做出回应。一个比较现实的问题是，中央银行通过货币政策工具，可以扩大消费需求和投资需求，可以提振市场信心，但却无法为贸易活动提供规则。

　　（二）密切关注和监测贸易政策的不确定性及其对宏观经济的影响

　　2018年下半年以来，全球经济增速明显放缓，美国物价水平持续低迷。从某种意义上讲，是美国贸易政策的不确定性造成了经济下行压力，带来了投资支出疲软。2019年年初，美国通胀率下降到2%以下，人们担心通胀率低于通胀目标值的时间过长，会给美国经济带来更进一步的负面影响。

　　为此，我们将密切关注和监测美国贸易政策的不确定性及其对美国宏观经济的影响，主要包括以下三个方面：一是全球经济增长放缓的趋势；二是美国贸易政策的不确定性及其对宏观经济的影响；三是美国物价水平持续低迷及其原因。

　　为什么要对货币政策框架进行重新评估？

　　在货币政策应对各种挑战的过程中，货币政策框架也随之不断完善。“大通胀”之后出现的通货膨胀目标制，有效地维护了物价稳定和充分就业，但同时，也带来了金融风险的积累。

　　2008年的国际金融危机已经过去十周年了。此间，美国宏观经济和金融市场都发生了重大变化，为此，我们需要对现行货币政策框架进行重新评估和审定。实际上，为了适应经济发展新常态，我们也正在对货币政策相关问题进行讨论：我们正在讨论低利率政策的利弊；我们正在讨论“正常时期”与“危机时期”不同政策工具的使用问题；我们正在讨论如何进一步改善货币政策的沟通机制。

　　希望人们能够积极参加我们正在线上开展的“美联储倾听”活动。我们不仅希望听到专家的观点，更希望听到消费者、生产者以及不同社区各方面人士的心声。当然，更重要的是，我们也必须向大家说明——美联储正在做什么以及为什么要这样做——从而让大家更好地理解我们的政策、监督我们的行动。

　　（本文是美联储主席杰罗姆·鲍威尔于2019年8月在美国杰克逊霍尔央行年会的演讲。王宇博士于2025年8月翻译，中文翻译稿的所有标题均为译者所加。）