1、最近国内铜精矿现货加工费有所反弹，矿端紧张情况出现明显缓和了吗？

　　答：第三方机构数据显示，6月以来进口铜精矿加工费转入触底阶段，SMM加工费指数(周度)最低-44美元；8月以来进口TC抬升趋势更加明显，但加工费综合指数上调到-37美元水平。月内进口矿加工费反弹，我们认为主要有三个原因：首先，中长期因素上，一季度龙头矿企、主产国铜精矿产量增速表现偏弱后，二季度铜精矿产出有季节性回暖。不过，需要注意，二季度艾芬豪与紫金在刚果(金)合作的Kakula地下矿因矿震或设计原因大幅下调了2025年增产目标、三季度智利Codelco旗下El Teniente运营也受地震伤亡事故影响预计损失2-3万吨铜，若按ICSG4月对今年铜精矿产出做出的增加2.3%至2351万吨的预测，下调年度精矿产出增量预期的概率较大。另外，市场对2026年铜精矿供应增量的预判也将影响今年余下时间TC的交投重心，目前以预计2026年全球铜精矿继续释放较大增速产量为主。同时，经历2024、2025年精炼铜产能产量规模的扩产，普遍认为明年精铜产量增速预期会低于矿端。中长期矿端平衡暂时有助于铜精矿加工费的触底。其次，2025年虽然金银副产品价格延续涨势、国内硫酸价格成交长期处在高位，但海外炼厂的盈利空间受到极大挑战，除南美、澳洲部分中小冶炼产能传出减停消息，日本大型铜冶炼产能也考虑下调年度产出目标。与中国铜冶炼产能相比，在极端负加工费条件下，海外单体铜冶炼产能存活压力更大。再次，近期印尼自由港旗下PT Smelting冶炼厂的制氧设备出现故障，使得Grasberg矿近10万吨铜精矿需要通过出口释放，这显著缓解了现货市场TC报价，据传这部分精矿有-10到-20美元的加工费成交情况。整体，矿端紧张确实有较上半年缓和，但更显著的改善，还要聚焦今明年，尤其2026年铜精矿整体供求平衡。由于再生铜区域溢价升温，进口需求更加抢手，倾向炼厂年度加工费谈判仍处相对被动局面。

　　2、当前国内精炼铜供应情况如何？后续矿紧和冷料紧张会限制冶炼厂开工吗？

　　答：今年国内精炼铜产量在夏季较集中的检修淡季中未现放缓，SMM7月精铜产量单月创出117.4万吨记录高位，环比大增3.94万吨；1-7月国内精铜累计产量增加82.08万吨，增幅达到11.82%。不考虑出口，1-7月国内未锻轧铜及铜材累计进口311.3万吨，累计同比减少2.6%。从精炼铜表观供应角度，增量增速主要由国内产出贡献。接下来，美国铜行业关税扰动降温背景下，进口货源逐渐充足；而国内炼厂三季度原料囤货较足，但铜精矿港口库存较低，普遍预计8月国内精铜生产能够基本维持绝对高位，仅有小幅环降，9-11月可能因检修或排产影响精铜自产量可能有持续环降风险，但整体看国内精炼铜供应的主动性更强，能够维持较充足供应。另外，近期再生铜原料持续偏紧，精废价差报价经常徘徊在千元水平，除进口废料供应压力，夏季部分再生铜主产省份产量再次受政策梳理“补贴”以及“反向开票”影响，开工率较低。不过由于精铜产能竞争性更高，目前冷料供应紧张尚未影响到精铜产量。淡季中，再生铜材难以开工，对精铜消费形成一定替代作用，支持了精铜现货报价的坚挺以及现货端的升水报价。

　　3、近期国内铜社会库存出现回升迹象，美铜库存仍在攀高，伦铜库存则变化有限，预计未来全球铜将如何流动？国内累库状态会持续吗？

　　答：美国对铜行业加征关税的具体对象落地后，美盘铜价短线跳水，美伦铜价快速收敛，前期持续流入美国市场的精铜实物套利活动通过直接贸易转手兑现获利的政策预期暂时消散，不过中长期美国对铜行业关税的调整仍有一定不确定性，倾向除非美国以外市场出现高现货溢价，已经流入美国市场的铜库存较难再次流出。伦敦市场铜库存8月变动有限，增加1万余吨在15.5万吨水平，但LME0-3月现货贴水已经扩至90美元以上，现铜紧俏已大为缓和。国内近两周铜市社库转为累库，倾向与经历高消费增速的上半年相比，市场对消费的观察怀疑更大，而整体供应端的稳定性更强，国内有一定累库空间，或者说“金九银十”小旺季去库空间有限。

　　4、目前沪铜延续区间震荡格局，“金九”旺季即将来临，如何看待后续铜价走势？

　　答：铜价持续震荡，相较外盘，消费淡季国内现铜报价与升水的韧性较强，但同时上方阻力表现更加显著，沪铜加权整体持仓持续收敛，市场缺乏趋势主线。沪铜在较高位区反复震荡，仍在影响下游采购意愿，且当下需求支撑主要依靠电网订单。跟踪家电产量与出口数据，淡季环降明显。倾向美国关税政策对该国及全球实体制造业指标的负面影响逐渐显性，倾向铜价有震荡重心慢慢下移的风险，如伦铜9450-9200美元。

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