主要观点

　　杰克逊霍尔全球央行年会将成为美联储政策走向的“分水岭”，我们认为，市场需重点关注三大信号：

　　1）劳动力市场判断：鲍威尔是否认为就业市场“降温已达政策目标”，这直接关系到降息的必要性。

　　2）通胀风险表述：鲍威尔对核心服务通胀、关税影响的评价，将揭示其对通胀韧性的担忧程度。

　　3）政策灵活性强调：鲍威尔是否明确“9月降息非既定事实”，或暗示“单次降息后需观察数据再定”，这将影响市场对后续美联储货币政策节奏的预期。

　　我们认为，在当前经济与政策的复杂交织中，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话或不太可能给出明确的降息时间表，而是更倾向于维持政策选项的开放性。即鲍威尔此次讲话更可能维持“中性偏鹰”立场的“非实质性”讲话：既不明确否定9月降息的可能性（避免市场过度调整），也不强化降息预期（防止宽松预期透支），而是通过强调“通胀韧性”与“政策灵活性”，引导市场降低对“连续降息”的押注。这一立场既符合美联储“数据依赖”的传统，也能平衡内部鸽派与鹰派的分歧，同时应对外部政治压力，或是当前复杂环境下的最优解。

　　对于市场而言，需摒弃“非鸽即鹰”的判断，转而关注政策逻辑的连贯性——无论表态如何，美联储“平衡通胀与增长”的核心目标未变，而关税的滞后影响与经济下行风险的博弈，将成为未来货币政策的主线。

　　风险提示：海外货币政策调整超预期；地缘政治冲突超预期；特朗普非常规出牌

　　引言：杰克逊霍尔年会的政策风向标意义 全球金融市场正聚焦于怀俄明州杰克逊霍尔——根据美联储日程安排，美联储主席鲍威尔将在全球央行年会上发表主题演讲。这一会议素来被视为美联储释放重大政策信号的关键平台：2010年，伯南克在此预告第二轮量化宽松（QE2），开启全球流动性宽松周期；22023年，鲍威尔释放降息信号，触发全球资产重估。历史经验表明，杰克逊霍尔年会的政策表态往往成为后续货币政策的“定调之音”，因此本次会议被市场视为研判美联储9月及未来美国货币政策走向的核心窗口。

　　当前经济背景与美联储政策环境的复杂性 （一）宏观经济与政策压力交织的微妙局面

　　当前美国经济呈现多重矛盾特征，为美联储政策决策增添难度：

　　1、通胀压力呈现结构性分化：最新数据显示，7月CPI同比增速持平于2.7%，环比上涨0.2%，符合市场预期；但核心CPI（剔除食品和能源）环比上涨0.3%，年化增速达3.1%，略高于3.0%的年度预测，显示通胀韧性仍存。

　　2、就业市场降温与韧性并存：就业数据显示劳动力市场整体降温，但失业率仍处于历史低位，部分行业薪资增速虽有放缓但仍高于通胀水平，鹰派官员据此强调劳动力市场“尚未实质性松弛”。

　　3、外部政策压力显著上升：特朗普政府持续公开施压美联储要求降息，认为当前利率水平抑制经济增长；同时，鲍威尔明年任期将满，人事安排的不确定性进一步加剧政策预期的波动。

　　在此背景下，市场对9月降息的预期已高度定价：据CME美联储观察工具，截至8月19日，市场对9月降息25个基点的概率已达90%，部分机构甚至将50个基点的降息概率上调。但若美联储届时按兵不动，其对市场的冲击或相当于一次“隐性加息”这一潜在风险使得政策决策的敏感度进一步提升。

　　（二）美联储内部分歧：鸽派与鹰派的核心分歧点

　　7月美联储议息会议后，政策静默期结束，官员公开表态显现明显分化，形成两大阵营：

　　鸽派阵营：以纽约联储主席威廉姆斯、波士顿联储主席哈马克等为代表，核心担忧在于经济下行风险与就业市场放缓。他们认为，通胀已逐步向目标靠拢，而就业数据中的“降温信号”（如新增非农就业人数）预示经济动能减弱，主张“近期启动降息以预防衰退”。

　　鹰派阵营：以明尼阿波利斯联储主席卡什卡利、旧金山联储主席戴利、理事沃勒、鲍曼等为代表，更强调劳动力市场韧性与通胀反弹风险。他们指出，核心通胀仍高于2%目标，且服务类通胀黏性较强，若过早降息可能使通胀“二次抬头”，主张“维持高利率直至通胀明确回落至目标”。

　　对于上述两大阵营分歧的根源，我们认为主要在于对美国经济现状的判断差异：鸽派认为当前经济已进入“温和放缓通道”，需提前政策发力；鹰派则认为美国经济“韧性超预期”，通胀风险仍未解除。但不管怎么说，我们觉得鲍威尔还是有一定话语权的。

　　关键经济数据解析：CPI与PPI的信号分歧及政策含义

　　（一）7月美国CPI数据：表面平稳下的结构性矛盾 美国劳工统计局数据显示，7月CPI呈现“整体平稳、核心偏强”的特征： 其中，能源价格环比回落，食品价格维持平稳，拉动整体CPI环比仅上涨0.2%，同比增速稳定在2.7%。核心商品价格在6月环比上涨后，7月涨幅收窄，但服务类通胀表现强劲。一方面，机票价格因季节性因素上涨，另一方面，医疗成本上升，推动核心CPI环比上涨。进一步从细分项来看，呈现差异显著状态：家电价格意外下跌，服装微涨，但家具价格上涨，二手车价格在连跌4个月后又有所反弹，显示不同商品受关税与需求影响的分化。 值得注意的是，住房成本仅上涨0.2%，延续降温趋势，这一“大块头”分项在很大程度上抵消了关税带来的潜在通胀压力，使得市场对短期通胀突破4%的担忧有所缓解。但深入分析可见，核心服务中剔除租金后的分项（如医疗、娱乐）环比涨幅逐步扩大，这部分通胀与劳动力市场关联密切，暗示就业市场韧性仍在支撑服务通胀。

　　（二）7月美国PPI数据：服务类反弹引发的通胀隐忧 与7月CPI的“温和”形成对比，7月PPI呈现超预期上涨。具体来看，7月PPI整体涨幅显著，环比大幅跳涨，远超市场预期的0.2%，同比增幅同样高于预期。究其原因，服务类成为主力。服务类价格以近七成权重贡献了0.73个百分点的环比涨幅，其中“核心服务（不含贸易、运输和仓储）”与“贸易服务”是主要驱动项，投资组合管理费用环比涨幅接近6%，成为关键推手。核心商品贡献有限，剔除食品和能源的核心商品仅贡献0.07个百分点，与上月基本持平，显示关税对进口商品价格的即时抬升效应减弱。

　　对于PPI的超预期表现，我们认为需客观理性看待：一方面，一些分项与资产价格联动性强、波动性大，未必反映基础性通胀压力；另一方面，贸易服务分项的上涨预示中间商已开始向下游转嫁成本，未来数月CPI存在上行风险。

　　（三）7月CPI与PPI分化的根源：传导时滞与统计差异

　　我们认为，7月CPI与PPI的分化本质上反映了通胀传导的复杂性，但并不矛盾。具体来看，7月核心商品 CPI环比放缓，表明关税对进口商品价格的即时影响减弱；但PPI贸易服务的上涨显示成本压力正通过流通环节向终端传导，这一过程存在1-3个月时滞，预示未来CPI核心商品或再度承压。与此同时，或存在统计方法上的差异。年初以来，美国平均关税税率飙升%，但通胀数据尚未完全反映这一冲击，核心原因在于下述几大因素暂时延缓了成本传导：

　　1、统计方法的“时差”问题：疫情后季节规律紊乱，当前通胀统计模型可能低估了近几个月的实际通胀。若经修正，核心CPI月度涨幅已呈现回升趋势。与此同时，PPI零售端采用“边际法”计算（售价-进货价），其上涨可能源于进货价下降而非售价上升，反映商家“抢利润”行为，与终端消费者接受的价格并非直接对应，这也解释了两者的短期背离。

　　2、企业的“缓兵之计”：进口商通过“抢进口”、将货物囤积于保税区等方式延迟缴纳关税，部分企业选择自行承担成本而非即时涨价。但这一行为难以长期持续，随着库存周期调整，成本转嫁压力将逐步释放。

　　3、增长降温的“对冲”效应：美国经济增速放缓压低服务通胀（尤其是住房），部分抵消了关税推升的

　　商品通胀。但随着消费端疲软信号显现（7月零售销售月率从0.9%回落至0.5%），这一对冲作用可能减弱。值得警惕的是，前两大因素的“缓冲期”或已接近尾声，未来可能转化为推升通胀的力量，使得关税对通胀的影响集中显现。

　　鲍威尔演讲的可能场景与政策信号研判 作为美联储的核心决策者，鲍威尔在杰克逊霍尔年会的讲话将直接影响市场对9月政策的预期。结合当前经济环境与历史经验，市场目前猜测，其表态可能存在以下三种场景： （一）场景一：直接缺席会议 历史上，美联储主席在政策敏感期缺席杰克逊霍尔会议并非没有先例：2013年，伯南克在QE退出关键期以“行程冲突”为由缺席，避免过早释放政策信号；2015年，耶伦在加息前夕回避会议，为后续决策保留灵活性。 若鲍威尔选择缺席，核心逻辑在于当前政策分歧过大——通胀数据反复、经济信号矛盾，任何表态都可能引发市场剧烈波动。这种“沉默”本质上是一种“被动中性”策略，既不强化降息预期，也不否定市场定价，将政策决策权更多交由9月议息会议前的经济数据。 （二）场景二：发表“非实质性”讲话

　　当前市场主流预期是鲍威尔将发表“非实质性”讲话，即回避9月是否降息的具体讨论，转而聚焦学术性或框架性内容。这一判断的依据包括：

　　1、会议主题契合：鲍威尔可借此次杰克逊霍尔全球央行年会的主题，探讨2021年通胀失控的教训、货币政策传导效率的变化等学术话题，避免触及短期政策走向。

　　2、历史参照：2017年，耶伦与德拉吉在杰克逊霍尔会议上完全回避货币政策，仅讨论金融监管，为后续政策调整预留空间。

　　3、现实需求：市场对9月降息25个基点的预期已高度消化，若鲍威尔此时释放明确信号，可能导致预期过度透支；而否定降息预期则可能引发市场剧烈调整，得不偿失。

　　在此场景下，鲍威尔可能强调“美联储政策将高度依赖数据”、“通胀目标的长期性”、“金融稳定风险的警惕性”等原则性表述，核心目的是维持政策选项的开放性，将最终决策推迟至9月会议。

　　（三）场景三：适度释放降息信号

　　若鲍威尔选择释放降息信号，需满足两大前提：一是就业数据进一步恶化，二是特朗普政府的外部压力显著升级。即便释放信号，其表述也将极其谨慎。可能会从下述几点展开：

　　1、条件性宽松：强调“降息是对经济下行风险的预防，而非开启宽松周期”，并将后续行动与通胀、就业数据明确挂钩。

　　2、节奏控制：暗示“单次降息25个基点的可能性高于50个基点”，避免市场过度押注连续降息。

　　3、风险提示：同时强调“对通胀反弹的警惕”，平衡鹰派官员的担忧。

　　从当前数据看，这一场景的概率相对较低，制约鲍威尔释放明确鸽派信号的空间。

　　综合来看，鲍威尔此次讲话更可能维持“中性偏鹰”的立场，即上述场景三的发表“非实质性”讲话：既不明确否定9月降息的可能性（避免市场过度调整），也不强化降息预期（防止宽松预期透支），而是通过强调“通胀韧性”与“政策灵活性”，引导市场降低对“连续降息”的押注。这一立场既符合美联储“数据依赖”的传统，也能平衡内部鸽派与鹰派的分歧，同时应对外部政治压力，或是当前复杂环境下的最优解。

　　市场预期与未来货币政策展望

　　（一）短期市场预期与风险

　　当前市场对美联储年内降息次数的预期集中在3次左右，但这一预期面临两大风险：

　　1）若8月非农就业、核心通胀等数据再度超预期，市场可能下调降息次数至2次甚至1次。

　　2）鲍威尔若在杰克逊霍尔释放“鹰派信号”（如强调“通胀风险仍占主导”），可能引发市场对9月降息预期的重新定价，导致风险资产短期承压。

　　目前，从消费端数据看，美国经济下行风险正在累积：7月零售销售与核心零售销售增速双双回落，8月密歇根大学消费者信心指数回落消费者未来一年通胀预期大幅抬升，显示居民对经济前景的担忧与对关税引发“二次通胀”的警惕。这一背景又为鸽派主张提供了支撑，使得短期政策预期更趋复杂。

　　（二）中长期货币政策路径：关税影响与降息空间

　　关税对通胀的滞后影响将成为未来1-2年美联储政策的关键约束。我们预计，在2025年四季度，关税带来的通胀压力将集中显现，核心CPI可能在3%附近波动，制约美联储降息空间。若美国经济陷入“滞胀”，美联储将面临“降息怕通胀反弹、不降息怕经济衰退”的两难，政策路径存在高度不确定性。在2026年，随着关税冲击的逐步消退，叠加基数效应，通胀大概率回落至2.5%以下，美联储大幅降息的空间将清晰打开。若美国经济在此前已进入温和衰退，降息幅度可能达到100-150个基点，以推动经济复苏。值得注意的是，当前通胀数据与实际通胀压力可能存在偏差——统计方法的滞后性、企业成本消化行为等因素，使得当前数据可能低估了真实通胀压力。这意味着，若美联储在2025年启动降息，需警惕政策宽松与通胀韧性的共振，避免通胀“粘性”进一步增强。

　　结论：杰克逊霍尔年会的核心观察点

　　杰克逊霍尔全球央行年会将成为美联储政策走向的“分水岭”，市场需重点关注三大信号：

　　1）劳动力市场判断：鲍威尔是否认为就业市场“降温已达政策目标”，这直接关系到降息的必要性。 2）通胀风险表述：对核心服务通胀、关税影响的评价，将揭示其对通胀韧性的担忧程度。 3）政策灵活性强调：是否明确“9月降息非既定事实”，或暗示“单次降息后需观察数据再定”，这将影响市场对后续政策节奏的预期。

　　在当前经济与政策的复杂交织中，鲍威尔的讲话不太可能给出明确的降息时间表，而是更倾向于维持政策选项的开放性。对于市场而言，需摒弃“非鸽即鹰”的判断，转而关注政策逻辑的连贯性——无论表态如何，美联储“平衡通胀与增长”的核心目标未变，而关税的滞后影响与经济下行风险的博弈，将成为未来货币政策的主线。

　　图：当前市场对美联储降息预期