【202508018】贵金属：降息越晚，黄金越乐观

　　上周黄金价格震荡偏弱，特朗普一纸“黄金豁免”与通胀数据反复，令多头动能短暂熄火。本周五，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的讲话非常关键，他大概率顺应市场对9月降息的期待，但并非以一种鸽派的立场。

　　杰克逊霍尔会议是本周焦点。每年8月的杰克逊霍尔会议是全球央行的年度盛会，央行行长通过主题演讲进行预期管理，为后续货币政策的转向铺路。自2008年危机以来，这里更是美联储放飞鸽派的起点。然而，今年可能有所不同。

　　失业率稳定与通胀前景限制鲍威尔释放鸽派信号。尽管上周的CPI数据显示商品通胀的关税传导尚且温和，但是关税传导的滞后效应仍然在未来可能显现，此外，由于特朗普政府驱逐非法移民的影响，失业率处于历史低位。在数据未明之前，鲍威尔更有可能继续像猫头鹰一样，“wait and see”。

　　杰克逊会议不会扭转当前格局。本周若鲍威尔的发言符合预期，黄金价格或偏弱震荡，因为已经充分预期了9月降息的可能性；若鲍威尔意外放鸽，黄金大概率会有反弹，但难掀巨浪，毕竟年内2*25bps的降息预期已经颇为充分。

　　降息越晚，黄金越乐观。尽管上周的CPI数据并未体现出关税的压力，但这基于企业牺牲利润。与此同时，从Q2的GDP中我们也能看到经济活力在下降，滞涨的风险正在积聚。如果美联储不惜一切代价抗击通胀风险，当经济被迫为迟来的降息买单，黄金才会迎来它最闪耀的时刻。

　　降息预期受通胀数据扰动

　　上周的降息预期受到通胀数据的扰动，周二的CPI温和上涨缓解了市场对关税的恐慌，9月的降息概率上调至90%；而周四的PPI又显示出上游的通胀压力显著增加，交易员减少对9月降息的押注。整周来看，2025年的降息预期从前一周的57.3bps降至54.7bps，2026年的降息预期略有上行，升至68bps。

　　7月核心CPI环比增速0.3%，符合市场预期，强劲的上涨来自于超级核心分项，该项环比增速0.48%，创2月以来最大涨幅，这受到了航空票价的影响，然而，夏季过后持续上涨的可信度存疑。另外，备受市场关注的关税敏感型的商品，如玩具、体育用品、家具保持上涨，但是增速放缓，可能的原因是关税被企业的利润率所吸收。

　　7月PPI同比读数飙升至3.3%，上升的原因来自于服务价格的上涨，这与美股的上涨高度相关。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　收益率曲线保持震荡

　　上周各期限美债收益率震荡，较前一周变化不大。全周10y UST上行3.11bps至4.32%，2y UST下行0.59bps至3.74%，收益率曲线变陡。

　　上周的经济数据保持强韧。7月未经通胀调整的零售销售环比增速为0.5%，前值被上修至0.9%。增长最快的类别为汽车销售，创3个月来最大增幅。股市不断创新高以及贸易政策的缓和为消费者的信心提供支撑。

　　官员表态方面，上周几乎都是鹰派输出，甚至在8月4日考虑两次以上降息的旧金山联储行长Mary Daly都认为“9月会议上没有必要降息50bps”。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　ONRRP使用量继续回落

　　上周ONRRP的使用量降至337.6亿美元，较前值回落465.4亿美元。市场担心的是，随着ONRRP的耗尽，TGA的回补将不得不直接消耗隐含准备金，暴露银行间的流动性问题。

　　上周三美联储准备金余额为3.328万亿美元，较前一周回升20亿。

　　长短端美债利率持仓分化

　　截至8.12的数据，长短端美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头增加54074手至1379597手；10年期UST期货非商业净持仓空头减少17611手至942223手。

　　截至8.11当周，JPM国债净多头投资者情绪17，较前一周回落。

　　 5年期和10年期TIPS收益率上行，5年期TIPS收益率收于1.43%，较前周上行5bps；10年期TIPS收益率收于1.95%，较前周上行7bps。

　　上周美元指数与黄金价格同向变动，黄金上周下跌1.86%，美元指数下跌0.43%至98.3，两者滚动相关性下降。

　　上周美元兑日元贬值0.4%、美元兑欧元贬值0.5%、美元兑英镑贬值0.8%。

　　截至8.12，美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比增加1330张至1.27万张，非商业空头持仓环比增加547张至1.9万张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为42%，较上周增加，空头持仓占比为62%，较上周增加。

　　上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比上升，离岸美元流动性融资成本下降。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　上周铜金比上升至2.93，铜价下跌幅度小于金价，显示全球总需求动能边际回升。

　　金银比震荡走低，主要因为上周黄金下跌幅度大于白银；金铜比走低，主要因为上周黄金下跌幅度大于铜;金油比环比走低，主要因为上周黄金下跌幅度大于布油。

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与原油、美元指数和铜的相关性下降。

　　上周黄金内外价差震荡回升，不过仍在零轴以下，黄金的拥挤度减弱。

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为3863.63万盎司，环比增加5.13万盎司，COMEX白银库存为50755.13万盎司，环比增加105.88万盎司；上周SHFE黄金库存约为36.35吨，环比增加0.3吨，SHFE白银库存环比减少16.83吨至1141.56吨。

　　 SPDR黄金ETF持仓环比增加5.72吨至965.4吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

　　SLV白银ETF持仓环比增加80.5吨至15071.3吨，目前处于中位偏高水平。

　　 COMEX黄金总持仓减少3495手至44.6万手，其中非商业多头持仓减少4079手至28.8万手，空头持仓增加3486手至5.8万手，显示黄金配置的空头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓增加至65%附近，非商业空头持仓增加到13%附近。

　　 COMEX白银总持仓减少4830手至15.6万手，其中非商业多头持仓减少4982手至6.6万手，空头持仓增加1408手至2.19万手，显示白银配置的空头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至42.4%附近，非商业空头持仓增加至14.1%附近。