供应端：矿锭双宽

　　锌矿方面，上半年锌矿供应增量主要发生于海外，国内1-6月锌矿净进口累计同比增长48%，拉动国内1-6月锌矿总供应累计同比增长13.5%。锌矿供应的显著增长，一方面表现在当前较往年更高的库存，另一方面表现在持续抬升的加工费。当前锌精矿港口库存27.5万实物吨，锌精矿工厂库存59.9万实物吨，总库存较去年同期的显性库存增长了28.68万实物吨。当前锌精矿国产TC均价3800元/金属吨，进口TC指数76美元/干吨。较去年同期的低点，分别增长了2350元/金属吨和115美元/干吨。

　　锌锭方面，锌锭供应放量落后锌矿放量节点约4个月。国内冶炼产量自6月起开始抬升，国内6月锌锭产量58.51万吨，同比变动7.2%，环比变动6.5%。原料宽松的情景下，预计下半年国内锌锭月均总供应维持在60万吨以上。下游现实需求相对有限的情形下，国内锌锭显性库存自6月初起持续抬升，6-7月国内锌锭总库存共累库2.45万吨至19.63万吨，沪锌基差及月间价差亦有较大回落。

　　需求端：弱现实，预期边际转强

　　需求现状来看，初端企业开工状况不及往年，镀锌板卷周度开工率较去年同期下降3%，压铸锌合金企业周度开工率较去年同期下降4.6%，下游实际开工状况较差，但伴随锌价下跌部分初端企业进行战略性备库操作。2025年上半年锌价大跌带来锌锭表需前置，特朗普关税政策带来镀锌出口前置，这些提前备库/消费的企业行为可能会导致2025年下半年实际消费弱于往年同期。

　　需求预期来看，雅鲁藏布江下游水电工程于7月19日开工，该工程计划建设5座梯级电站，总投资额1.2万亿。作为大型基建项目，一定程度上提高了锌锭的消费预期。水电站建设中使用到的锌主要用于金属结构件的防腐，例如水电站的闸门、压力钢管、门槽、冲沙闸等金属部件。另外，与水电站配套的交通设施、辅助设施也会使用到一部分镀锌钢材，例如桥梁栏杆、桥梁伸缩缝、高压输电塔等水电站配套设施。但由于雅下水电项目预计建设周期较长，需求分摊到每年对锌锭消费实际拉动相当有限，更多为情绪方面提振作用。

　　市场情绪及资金扰动

　　海外方面，特朗普政府对美联储货币政策影响逐渐增大，不断推高市场对于美联储货币政策的宽松预期，为锌价下方提供一定支撑。近期临近月底联储议息会议，观望美联储对利率的决定。

　　国内方面，工信部于7月18日发布稳增长、淘汰落后产能的工作计划，叠加反内卷政策共同点燃国内大宗商品牛市，多晶硅、焦煤以及其他黑色系商品均有较大涨幅。沪锌作为与黑色系商品相关度较高的有色品种，其消费广泛分布于基建、地产、光伏、汽车等内卷严重产业，亦受到市场情绪的一定影响。

　　国内锌市场7月交割后，上期所锌锭注册仓单重回1万吨以上，沪锌月差大幅回落，国内结构性风险大幅下降。自7月上旬起，LME市场锌多头集中度较高。7月21日LME锌锭注销仓单增加3.84万吨，注销仓单降至5.83万吨的低位，推动LME锌月间结构持续走强，海外结构性风险仍然较高。内弱外强的格局下，沪伦比值持续回落，锌锭进口窗口关闭。

　　新一轮“供给侧改革”能否带来“锌”一轮牛市？

　　对于锌产业而言，当前行情阶段与2016年初的行情本质区别是锌矿的过剩程度不同。2016年锌产业已进入锌矿紧缺周期。根据SMM数据，锌矿平均利润自15年下半年起进入亏损，2016年初锌矿企业平均利润为-2300元/金属吨，锌矿加工费高位横移，边际走弱。部分高成本锌矿山亏损严重，2015年底到2016年初，Glencore旗下锌矿因大幅亏损减产50万吨，MMG及Vedanta旗下锌矿因资源衰竭减产67万吨。

　　与之相对比，当前锌矿仍处于过剩状况，SMM锌矿平均利润仍有4300元/金属吨，锌矿加工费处于上行趋势中，无任何滞涨或走弱的迹象。根据海外矿企季报，主要矿企生产正常，亦无任何利润性减产倾向。

　　总结来看，2016年初锌产业周期处于矿紧锭松，强预期弱现实的状况，供给侧改革政策的出台与产业周期形成配合下，开启了锌价波澜壮阔的牛市；当前锌产业周期处于矿锭双松，预期现实双弱的状况，虽然出台了反内卷、淘汰落后产能、稳增长等政策，但锌产业周期未能与国内宏观政策共振，锌价较难出现持续性上行的走势。锌锭放量预期下，若后续投机情绪降温，宏观氛围转弱，锌价仍有较大的下行风险。