□王剑张绪政余丹红

　　随着稳定币发展进程加速推进，未来稳定币对货币体系产生的影响成为值得讨论的议题。本文将从货币统计、国债循环效应及发行机制风险三方面，探讨稳定币对货币体系的潜在影响，并提出相应对策。

　　稳定币对货币统计的影响探讨

　　链下型稳定币的发行机制一般是，客户将法币支付给发行人，发行人将法币按要求储备，同时向客户发行一笔稳定币。完成发行后，法币总额不变，但多了一笔稳定币，这就涉及如何统计货币总量的问题。

　　稳定币纳入货币统计的前提是其功能的拓宽。假设未来稳定币可用于日常支付(如消费、购物、证券投资等)，成为接近日常使用的货币，则需重新审视市面上流通的货币总量统计问题，核心在于是否将稳定币纳入M2统计。当前稳定币未被纳入货币统计，主要因其用途集中于炒比特币。若未来稳定币功能拓展、用途增多，需要考虑将其纳入M2、M3等统计范畴。

　　同时，稳定币的储备资产又是否应该计入M2呢？在稳定币发行流程中，假设客户原存入100元于银行，将其中10元用于兑换稳定币后，变成客户存入90元、发行人存入10元储备资产(仍为存款)，总存款规模未变，但市面已流通10元稳定币。此时面临第二个问题：发行人的10元储备资产(存款)是否应保留在M2统计中。M2统计的核心是考察资产的流动性和购买力。若未来稳定币计入M2，且对托管资产施加诸多限制(如香港可能出台的托管办法)，可将该储备资产剔除出M2，那么M2总量不变；若储备资产仍可用于购买国债、货币市场基金等(具有一定购买力)，则保留其在M2统计中，会导致M2额外派生10元，与稳定币发行人作为“狭义银行”(100%资产储备)的定义产生矛盾。该问题的解决取决于未来稳定币的实际购买力及储备资产的可购买范围。

　　稳定币与国债配合发行货币

　　在稳定币储备资产购买国债的现状方面，目前USDT、USDC约70%-80%的储备为3个月以内的美国国债。政策层面，美国存在允许发行人将资金存银行并购买国债的制度。香港条例也规定可购买高流动性、高质量资产，其中明确包含国债，但具体可购买何种国债需等待细节。资金流动路径表现为：发行人将居民存入银行的资金购买国债后，资金进入国库；国库通过发放工资、政府采购等形式支出给居民，居民又将资金存入银行。此过程中，原托管冻结的存款性质发生变化，持有该存款的主体从发行人变为领取财政支出的居民，存款转变为具有100%功能、100%购买力的完全功能存款。前文托管存款是否计入M2存在争议，但资金经国库支出后形成的存款已无争议，属于100%功能的M2。

　　稳定币可通过循环机制派生额外购买力。具体过程为：居民持有存款后可购买稳定币，稳定币发行人用该资金购买国债，资金进入国库；国库支出后资金再次回到居民手中形成存款，此过程可重复进行，因为这位居民又可以继续买稳定币。若稳定币受居民欢迎，循环次数增加，稳定币规模将成倍放大。值得注意的是，在此循环中，存款本身未派生(始终为初始的10元)，但其通过投资国债、国库支出转为一般存款的过程，每进行一次循环就增发相应的稳定币，若稳定币购买力成熟并计入M2，上述过程会以绕道财政的方式派生额外购买力。

　　稳定币引发的货币发行风险

　　假设稳定币发行人的储备资产结构发生显著变化，发行人持有稳定币对应的储备资产中，国债占比较高，而现金储备较少，这意味着其已不再是传统意义上100%现金储备的狭义银行，发行人通过购买国债再由国库支出的方式派生货币。在此情况下，若国债流动性不足，当用户赎回稳定币时，发行人可能因存款储备不足而面临流动性风险。基于此，可将此类发行人视为采用非完全准备金制度的银行。从货币银行学角度分析，这一模式存在诸多待完善的细节，需通过细化规则和机制设计，比如规定储备资产中最低的存款持有比例，以及其他增信措施，来增强市场对稳定币的信心，确保普通用户能够放心使用。

　　(王剑、张绪政单位：国信证券股份有限公司经济研究所；余丹红单位：中国人民大学财政金融学院)