【20250721】贵金属：解锁新一轮黄金上涨的钥匙

　　关税的“通胀影子”首次在6月CPI中显形，叠加贸易谈判暖风与鲍威尔去留疑云，现货黄金上周几乎原地踏步。短期我们认为金价有所承压。

　　通胀抬头与劳动力市场坚挺：6月CPI虽显温和，但核心商品普涨，家具、玩具、电脑等关税敏感项领涨；消费与就业又持续逞强。这一组合足以让美联储官员在9月会议前保持鹰派，降息门槛随之抬高。

　　利差支撑美元：市场已充分定价日本执政联盟失去多数席位，日元进一步贬值空间有限；而关税阴云正迫使欧央行9月再度降息，美欧利差走阔或推动美元指数反弹，间接压制黄金。

　　但从更远的方面来看，仍有两种情形可能会解锁新一轮的上涨：1）非农数据的细节并非完美、若8月1日公布的失业率意外上扬，这无疑会增加9月降息的深度。2）鲍威尔“解雇风波”悬而未决，若提前提名继任者名单，这也会令市场加深明年降息幅度的预测。

　　白银方面，隐含租赁利率高位回落，白银的内外溢价也从极端水平回升，这意味着海外现货市场紧张程度降低，我们认为白银的暴力拉升或将暂告一段落。

　　美国经济前景鹰派

　　受到关税引发的通胀压力显现以及消费者支出、劳动力市场具有韧性的影响，降息预测幅度从前一周的50.1bps回落至45.6bps，7月降息的可能性极小，而市场重新定价新任美联储主席/影子美联储主席上任后更加倾向于降息，2026年的降息幅度加深。

　　通胀数据显示关税开始产生影响。6月核心CPI环比增速0.2%、同比增速2.9%，看似相当温和，但是剔除汽车的核心商品6月环比上涨0.55%，创2021年11月以来新高。数据公布后，美债收益率、美元指数经一番博弈后上行、黄金价格下跌。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　Ust剧烈波动，最终趋陡

　　上周各期限美债收益率分化，10y UST先扬后抑持平于4.41%，2y UST下行2.22bps至3.86%，收益率曲线趋陡。

　　上周特朗普升级对鲍威尔的攻击。上周二特朗普在和国会共和党人闭门会晤时讨论解雇鲍威尔的消息被流出给媒体后，美股、美债、美元应声下跌，受此影响，他又否认自己考虑解雇鲍威尔的行为。这使得收益率曲线明显变陡。消息一放出，长端利率定价“去美元化”——尽管最后基本持平，而短端利率保留了大部分跌幅，定价新的美联储主席遵循总统的意见，更加鸽派。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　准备金余额回升

　　上周ONRRP的使用量升至1993亿美元，较前值回升177亿美元。

　　上周三美联储准备金余额为3.375万亿美元，较前一周回升330亿。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　截至7.15的数据，长短端美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头增加33727手至1299860手；10年期UST期货非商业净持仓空头减少68202手至772377手。

　　截至7.14当周，JPM国债净多头投资者情绪19，较前一周回落。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　5年期和10年期TIPS收益率走低，5年期TIPS收益率收于1.46%，较前周下行9bps；10年期TIPS收益率收于2.03%，较前周下行3bps。

　　数据来源：紫金天风期货

　　上周美元指数与黄金价格通过反向变动，黄金上周下跌0.15%，美元指数上涨0.6%至98.5，两者滚动相关性上升。

　　上周美元兑日元升值1.0%、美元兑欧元升值0.6%、美元兑英镑升值0.6%。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　截至7.15，美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比增加54张至1.63万张，非商业空头持仓环比减少267张至1.99万张，多头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为46%，较上周持平，空头持仓占比为57%，较上周减少。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比上升，离岸美元流动性融资成本下降。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　上周铜金比上升至2.92，铜价上涨，金价下跌，显示全球总需求动能边际回升。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　金银比震荡走高，主要因为上周黄金下跌幅度小于白银；金铜比走低，主要因为上周黄金下跌、铜上涨;金油比环比走高，主要因为布油下跌幅度大于黄金。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与美元指数的相关性上升，与铜、原油的相关性下降。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　上周黄金内外价差在10元/克以内窄幅震荡，与美元兑人民币汇率走势一致。

　　白银内外价差较前一周的峰值收敛，或暗示白银暴涨的阶段已经过去。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为3719.2万盎司，环比增加44.5万盎司，COMEX白银库存为49724.4万盎司，环比增加232.4万盎司；上周SHFE黄金库存约为28.9吨，环比增加4.3吨，SHFE白银库存环比减少92.5吨至1211.1吨。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　SPDR黄金ETF持仓环比减少4.02吨至943.6吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

　　SLV白银ETF持仓环比减少100.3吨至14658.2吨，目前处于中位偏高水平。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　COMEX黄金总持仓增加5387手至44.9万手，其中非商业多头持仓增加8542手至27万手，空头持仓减少1605手至5.7万手，显示黄金配置的多头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓增加至60%附近，非商业空头持仓减少到13%附近。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　COMEX白银总持仓增加8671手至17.1万手，其中非商业多头持仓增加4243手至8.5万手，空头持仓增加3316手至2.6万手，显示白银配置的多头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓增加至49.6%附近，非商业空头持仓增加至14.9%附近。

　　数据来源：紫金天风期货

　　数据来源：紫金天风期货

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