美国国债市场的风险与未来

　　国际货币体系的动摇与重塑

　　编者按 美国国债市场出现结构性问题——规模持续攀升、流动性下降、波动性加剧……这一系列表现正在侵蚀国际货币体系的信用基础。为此，中国经济时报约请在美国政治、金融领域深耕多年的知名学者，探讨美国国债的结构性危机何在？他们认为，美国国内政策和政治斗争使其国债风险很难化解，且美国也无意从根本上提出解决方案，只是一再地修修补补。美国如上种种很难不让国际社会无助又担心，全球包括中国在内正探寻系统解决方案，进而期望重塑国际货币体系。必须指出的是，该系列并非盲目唱衰美元霸权，但中国应未雨绸缪，积极寻求体系突围。

　　核心观点：美国政府对于不断增长的债务规模和日益严峻的债务危机似乎只有短期的、应急的修补和纾困政策，而没有长期的、战略性的改革方案。

　　美国国债持续上升，其主要驱动力是美国财政中庞大的强制性支出计划，即社会保障、联邦医疗保险和医疗补助。相关计划支出额占美国年度财政预算的50%以上。美国社会人口老龄化已成趋势。据估算，美国65岁及以上人口数量将从2022年的5800万增加到2050年的8200万。若美国经济无法实现较快增长，或当前联邦财政法律基础未有结构性变化，则上述强制性支出额在美国经济总量中的占比将保持上升势头。

　　美国国债问题日益严峻

　　1958年，美国修订《公共债务法》，对于调整债务上限范围作出新规定，仅公众持有的债务须受上限约束，政府间债务豁免统计。美国财政的债务驱动逻辑也渐从“危机特需”转向“赤字财政”。尤其是1965年，约翰逊政府推行所谓“伟大社会”计划，推动福利开支成为推动政府债务增长的主因。随后，美国国债规模持续扩大，危机日益显性化。1981年，里根政府推动《经济复兴税收法》，全面降低联邦所得税率，最高边际税率从70%降至50%，最低边际税率从14%降至11%。同时，军费等开支激增，国债与国内生产总值（GDP）之比从约26%大幅升至41%，成为美国国债功能转为支持常态赤字财政的标志性事件。2001年，小布什政府实施税改，10年间减税高达1.35万亿美元，加之“反恐战争”、次贷危机、量化宽松等因素推动，政府支出骤升并出现连续赤字。几十年来，美国国债频频发挥应急工具作用，但未有相应增收措施。在奥巴马政府时期，2011年，标普全球评级公司将美国长期主权信用评级由“AAA”降至“AA+”。2013年，美国国债与GDP之比首次突破100%。在拜登政府时期，美国通胀压力显著上升，CPI一度高达9.1%，美联储以激进加息措施应对，短期内将联邦基金利率从零调整到5.25%—5.5%。2021—2024年，利息支出从3520亿美元升至8900亿美元。目前，其已占美国政府税收的27%。近年，为维持政府运转，美国民主、共和两党围绕债务上限问题博弈不断加剧。更令人担忧的是，今年政府间债务额已达7.8万亿美元，发出强烈的社保枯竭预警。

　　美国政府为防止债务危机爆发辗转腾挪

　　美国历届政府既是形成并加剧美国债务问题的推手，但其也为减缓债务增长、防止债务危机爆发辗转腾挪，采取过一系列行动，主要措施、手段等如下。

　　一是修补调整财政规则。1974年，通过《国会预算与截留控制法》增强国会在预算制定过程中的作用，并要求创建国会预算办公室。1985年，美国通过《葛兰姆法案》，设定了未来5个财政年度联邦政府预算赤字上限及逐年递减的目标，并规定若1个财政年度内，预算赤字超过法定上限水平，国会有权对各项计划支出进行“跨部门删减”，以符合法定赤字限额要求。1990年，实施《预算执行法》，强调支出上限，并提出“有增必有减”的规则，要求新增支出需通过增税或削减其他支出予以抵消。2011年，奥巴马政府实施《预算控制法案》，要求启动联邦债务削减过程，保证在10年内使联邦债务减少2.4万亿美元。2022年，拜登政府通过《通胀削减法》，明确征收最低15%的企业税以及股票回购税。

　　二是创新债务管理方式。美国政府除直接提高债务上限额度，还不断尝试新的债务管理方式。2013年后，美国政府设计出所谓暂停机制，为债务上限设置“冻结期”，必要时暂时解除关于债务上限的法律约束，其间财政部可无限制发行国债，以满足法定支出项目。2023年，《财政责任法案》启动该机制至2025年1月1日。冻结期内产生的新增债务与此前债务相加即形成新的债务上限。美国财政部还可在触及债务上限等特殊情况下，有权采取“特别措施”纾困，如暂停公务员退休基金注资、动用一般存款账户现金等。2023年1月，美国财政部长耶伦启用该措施延至当年6月。近日，美国政府明确地支持稳定币，希望通过其“创造美国国债需求”“降低融资成本”等功能成为缓解债务危机的非官方工具。Tether等稳定币发行商需持有足额储备资产支持代币价值。至今年第二季度，泰达（USDT）发行商62%的储备为美国短期国债，约843亿美元。美国硬币（USDC）发行商80%的储备为3个月内到期的美国国债，约为256亿美元。稳定币为美国国债新增刚需买家。而随着全球稳定币持有者增多，美元需求扩张，美国国债收益率将被压低，美国政府的利息支出将会下降。

　　三是促进政府收入增长。美国政府试图通过支持经济可持续增长，并使其增速超过支出，则会有效抑制国债增速，降低国债水平。上世纪90年代，克林顿政府顺应经济全球化趋势、把握互联网等技术飞速发展的机遇，辅以加税措施，年均经济增速达3.88%，实现财政盈余，使得债务与经济总量之比大降。实施非常规货币政策，2008年国际金融危机及拜登政府时期，美联储实行量化宽松及无上限量化宽松政策，使得美联储资产负债表从1万亿美元升至9万亿美元，为财政赤字融资，稳定和刺激经济增长。此外，特朗普1.0、2.0均力图以对贸易伙伴加征关税的方式，从全球范围“敛财”，以增加政府收入。据美国“负责任联邦预算委员会”估计，若特朗普政府这些关税措施在较长时间内保持，则2025—2034财政年度，美国政府收入将增加1.8万亿美元。

　　美国难以推出削减国债规模的战略方案

　　由上述分析可见，美国政府对于不断增长的债务规模和日益严峻的债务危机似乎只有短期的、应急的修补和纾困政策，而没有长期的、战略性的改革方案。

　　从政治上看，美国民主、共和两党制衡关系早已异化为“为反对而反对”。2011年，美国总统奥巴马与美国众议院议长博纳接近达成4万亿美元减赤协议，因“茶党”反对而失败。近些年，提高债务上限问题反复成为两党竞逐的领域。1985—2025年，共有17次跨党债务改革提案，全部落入尘埃。除了政党利益分野，如何寻求债务问题的根本解决之道无人关注。

　　从经济上看，美国政府痴迷于美元霸权所带来的对全球收割效应，总是试图以各种方式向世界转移、分散风险，稀释债务，深度改革动能不足。若10年期美国国债收益率持续超过GDP增长率1.5%，至2050年，美国国债的利息支出将吃掉全部个税收入。但是，国际市场仍对长期透支成瘾的美国给予了“信用额度”。财政赤字从“反周期工具”变为“常态麻醉剂”。

　　从社会心理上看，美国虽非福利国家，但是具有福利社会的特点。目前，美国政府的福利承诺难以逆转，约70%的美国民众反对削减福利，60%的民众拒绝增税，因此，美国政府除继续扩大债务规模勉力维持，难有良策。

　　美国政治体制从根本上就削弱了提出任何长期改革方案的可能性，在美元霸权的助力下，爆雷的风险一次次被掩盖，不同社会阶层利益固化，难以触动，社会福利改革无以实施。所以，若无重大地缘政治经济事件的冲击，美国国债危机问题基本无法破局。在此之前，冻结上限、特别措施等各式各样的债务游戏仍将轮番上场。

　　（作者系中国国际问题研究院世界经济研究所所长、研究员）