【20250714】白糖：进口放量或推动内外正套

　　核心观点：中性偏空 巴西出口数据良好，对原糖形成支撑。国内配额外利润打开，预期5月后进口糖加速到港，维持back结构，关注内外正套策略。

　　国外生产：偏空 25/26榨季巴西基本定产4500万吨；印度24/25产量不及预期但25/26存增产预期达3500万吨；泰国维持小幅增产。

　　国内产销：偏多 截至5月底，全国累计产糖1116万吨，同比增120万吨；累计销糖811万吨，同比增152万吨；销售进度72.7%，同比加快6.5个百分点。

　　进口利润：偏空 配额外利润打开，5月后进口放量。

　　整体库存：中性偏多 5月全国工业库存305万吨，同期低位。

　　醇油：中性偏多 醇油比小幅抬升至0.6768，乙醇存在微弱优势，接近平衡。

　　原白价差：中性 原白价差在110美元/吨，对原糖需求存在正常需求。

　　巴西：关注低估值下的天气驱动

　　巴西：ATR有所恢复

　　6月上半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为3878.3万吨，较去年同期的4939.7万吨减少1061.4万吨，同比降幅21.49%；甘蔗ATR为128.66kg/吨，较去年同期的134.55kg/吨减少5.89kg/吨；制糖比为51.54%，较去年同期的49.68%增加1.86%；产糖量为245万吨，较去年同期的314.6万吨减少69.6万吨，同比降幅达22.12%。

　　2025/26榨季截至6月上半月，巴西中南部地区累计入榨量为16357.5万吨，较去年同期的19093.7万吨减少2736.2万吨，同比降幅达14.33%；甘蔗ATR为119.6kg/吨，较去年同期的125.29kg/吨减少5.99kg/吨；累计制糖比为50.45%，较去年同期的48.33%增加2.12%；累计产糖量为940.4万吨，较去年同期的1101.6万吨减少161.2万吨，同比降幅达14.63%。

　　数据来源:UNICA, 紫金天风期货

　　巴西：降雨拖累压榨进程

　　食糖产量和甘蔗压榨量的减少主要归因于降雨。

　　S&P Global预计巴西中南部地区6月下半月甘蔗压榨量为4424万吨，同比减少9.7%；预计食糖产量为295万吨，同比减少9.8%；预计乙醇产量为20.1亿升，同比减少13.1%。

　　数据来源:UNICA, 紫金天风期货

　　乙醇折糖价差缩窄，制糖比接近顶部

　　2025/26榨季截至6月上半月，产乙醇17.75亿升，较去年同期的22.66亿升减少4.91亿升，同比降幅21.66%。累计产乙醇75亿升，较去年同期的87.42亿升减少12.42亿升，同比降幅达14.21%。

　　巴西国家能源政策委员会（CNPE）宣布，自2025年8月1日起：汽油中的乙醇掺混比例将由现行的27%提升至30%；柴油中的生物柴油掺混比例将由现行的14%提升至15%。该措施推动巴西在2025年内实现“15年来首次汽油自给自足”。

　　数据来源:泛糖、紫金天风期货

　　巴西糖出口旺盛

　　截至7月2日当周，港口等待装运的食糖数量为320.59万吨（高级原糖数量为262.32万吨），此前一周为270.42万吨，环比增加50.17万吨，增幅18.55%。桑托斯港等待出口的食糖数量为265.32万吨，帕拉纳瓜港等待出口的食糖数量为33.03万吨。

　　巴西进入高出口时间窗口期，6月出口量达到335.9万吨，处于同期最高水平。

　　数据来源：UNICA, 紫金天风期货

　　巴西原糖库存结构良好，未来关注天气驱动

　　从原白价差、运费及升贴水三项指标均表明，巴西原糖出口需求旺盛。

　　巴西由于压榨进程同比放缓，出口需求旺盛，导致库存情况良好，形成重要支撑。

　　当前原糖绝对值已经接近巴西生产成本，乙醇折糖价差缩窄至平水附近，巴西的降雨、北半球印度的雨季都会给未来糖产量增加不确定性。

　　原糖下方空间有限，关注天气带来的向上驱动。

　　数据来源：巴西海关，路透，紫金天风期货

　　国内：进口糖放量

　　国内产销尚可，25/26维持产量

　　据中国糖业协会统计，截至5月底，全国累计产糖1116万吨，同比增120万吨；累计销糖811万吨，同比增152万吨；销售进度72.7%，同比加快6.5个百分点。近期销糖放缓，但是整体库存水平尚可。

　　农村农业部6月对于25/26年度的产量未调整，维持1120万吨。

　　数据来源：沐甜科技，紫金天风期货

　　上半年国内现货价格偏强运行

　　尽管原糖大幅下跌，但国内现货价格受库存结构支撑，上半年仍维持在仅窄幅波动。

　　对于下半年来说，对现货价格冲击最大的，可能是大量涌入的进口糖。

　　数据来源：泛糖科技,紫金天风期货

　　配额外窗口打开，进口糖5月开始放量

　　泰国糖浆管制尚未放开，意味着国内低价货源减少后，国内糖价中枢整体抬升

　　配额外进口窗口从4月下旬起打开，配额外从5月开始出现到港。进口节奏开始放量，预计7月份国内进口达75-80万吨。

　　大量进口糖冲击国内市场后，可能推动内外正套的策略的开启。

　　价差：内外正套开启

　　国内现货价格稳中小跌，相比原糖较为强势，导致今年上半年以来基差偏强运行。

　　月差方面，9-1价差可能伴随进口糖放量而缩窄，转向反套。

　　内外后期主要关注正套，主要驱动在于，进口糖放量后导致国内现货价格下行。

　　从单边的角度看，原糖的估值区间更为明确，由于巴西丰产预期甚至超越24/25年度，且当前price in了全球丰产的预期，短期压制原糖价格，若后期出现超预期减产，则为原糖向上驱动。