提要

　　1、“投资资本市场，大多数时候最好还是以农民的心态长期耕种，而不是以猎人的心态，打猎的水平要求挺高，难度非常大。”

　　2、“价格的波动有时非常剧烈，但是企业本身的内在价值，其实它并没有像价格表现的那么大的变化，尤其一些优秀企业，他们持续地创造着丰厚的自由现金流。”

　　3、“乐观的一面，现在正在慢慢地展现给全球的投资人，我们相信，随着时间的推移可能会有越来越多的投资人，尤其是海外投资人会意识到中国长期发展的潜力巨大。”

　　4、“投资的关键在于能够客观评估真正的价值，当市场波动导致价格偏离价值时，要利用这些波动，而非被它们击败。”

　　5、“长期、耐心地致力于投资，比试图猜测未来，然后进出市场要成功得多。把握市场时机非常困难，长期参与市场才是创造长线财富的方法。”

　　日前，睿远基金创始人陈光明先生与橡树资本联席创始人及联席董事长霍华德 马克斯先生展开了一场对话交流。

　　霍华德·马克斯是橡树资本联席创始人及联席董事长，他所执掌的橡树资本以逆向价值与卓越的风险管理能力，是全球最知名的另类资产管理公司之一。陈光明是睿远基金创始人及投资经理，他深耕中国资本市场超过25年，可以说是价值投资理念在中国本土化的实践者。

　　双方围绕经济与市场周期、全球市场波动时的应对、中国市场以及中国创新带来的投资机遇、价值投资实践等话题展开了交流。

　　谈美股

　　陈光明：您认为，目前美国经济所处的位置和去年相比有什么明显的变化吗？我们看到美国股市的总市值占到全球总市值的50%，而美国的GDP只占到全球的1/4左右，从估值的视角显得比较高，最近有一个流行的观点是“美国例外论的终结”，您怎么看待目前美国市场的投资价值？

　　霍华德 马克斯：我认为美国经济依旧持续良好态势，活力十足。不过，当前贸易政策和关税是最大的不确定因素。金融市场不喜欢不确定性，因此在4月初反应非常强烈，但现在这些强烈的反应在很大程度上已经得到修复。

　　在过去80到100年里，美国经济在世界上处于领先地位，我相信其原因包括美国经济的活力、法治精神、技术进步和管理创新、丰富的自然资源、深厚的资本市场等。截至目前，美国市场仍然主导着全球投资组合，部分投资者可能决定减少未来在美国的持仓，但我认为，在未来几十年，美国仍将是一个非常有回报的投资目的地。

　　谈波动

　　霍华德 马克斯：如您这样的价值投资者是如何看待今年4月的中国市场，以及在这种环境下是如何应对的？

　　陈光明：价格的波动有时非常剧烈，但是企业本身的内在价值并没有像价格一样表现出那么大的变化，尤其是一些优秀企业，其持续地创造着丰厚的自由现金流。

　　今年4月份，我们中国的资产也出现了巨大波动。我们认为，这种波动更多的是短期风险偏好的变化，对于长期基本面的影响并没有像股市反映得那么大。

　　谈中国科技创新

　　陈光明：今年在DeepSeek问世之后，我们感觉到投资人对于中国市场的情绪变得更加乐观了，曾经有说法就是DeepSeek影响了美国科技巨头在AI产业现有的垄断格局。据您观察，海外投资人怎么看待中国科技的变化？

　　霍华德 马克斯：我认为这件事对人们最重要的启发是，美国目前并不垄断技术进步，而其他国家，尤其是中国，在这个领域也有自己的发言权。DeepSeek并非美国公司，而是中国公司，这是中国公司在一些具有吸引力的领域如人工智能中具有竞争能力的一个标志。

　　在我看来，泡沫的一个特征是，人们低估了市场领导者将遭遇竞争的可能性。DeepSeek就是这种竞争的一个例子。投资者必须记住，当一个行业表现非常强劲时，或当一家公司作为该行业的领导者表现强劲时，这种地位始终受到竞争威胁。他们不应自满，也不应被赋予过高估值。

　　虽然我不是这方面的专家，但我相信，美国领先的科技公司，即所谓“美股七雄”，引领标准普尔500指数，是具有异常高盈利能力、非常强大的护城河、非常强大的技术地位和市场份额的出色公司，但它们也一直面临竞争，DeepSeek的出现就是一种提醒。

　　霍华德 马克斯：您如何看待中国科技的这种发展，是否会将相关标的纳入您的投资组合中？

　　陈光明：DeepSeek这家公司的创始人我是认识且熟悉的，应该讲，他前面几年的投入能有这么大的产出是远超预期的。事实上，从他的案例可以看出来，中国很多企业所做的事情可能是被低估的。

　　中国很多类似的创新都在发展，可能只是程度的不同。从这个意义上来讲，中国的投资人或者是我们自己都没注意到这些正在各行各业发生的创新。整体来讲，我对包括科技在内的中国各行业的投资机会持比较乐观的态度。

　　中国的创新始终站在世界的前沿，中国实际上属于最具创新能力的地方之一，另一个地方是美国，这是全球最创新的两个地方。科技行业的创新、AI的突破，以及最近创新药的整体爆发，都证明着中国在创新这个方向有巨大的潜力。同时，中国还具备最完备的、最高效率的、最低成本的产业链，并且还在持续快速地迭代和进化中。

　　在过去A股市场情绪最低迷、估值很低的时候，橡树资本依然坚定地看好中国市场。那个时候中国市场的定价太低了，现在中国市场乐观的一面正在慢慢地展现给全球的投资人。我们相信，随着时间的推移可能会有越来越多的投资人，尤其是海外投资人意识到中国长期发展的潜力、中国企业和人民的优秀。我们觉得，基于对中国企业、企业家，还有中国人民的信心，中国长期的竞争力将处于持续上升的周期中，相信资本市场最终一定会反映中国长期上升的经济实力，最终带来较好的股东回报。

　　谈价值投资

　　霍华德 马克斯：您刚才提到了中国和其他国家之间的差异。您以价值投资专长而闻名，并且最近在中国的价值投资中取得了显著成果。您能否告诉我们，在中国进行价值投资，与在美国或新兴市场进行价值投资相比有什么区别？

　　陈光明：价值投资从基本的原理上来讲，其实在全世界都是一样的，也非常简单易懂，就是以低于内在价值的价格买入，实现投资回报。在这个意义上讲，原理上是没有区别的，没有国家之间的区别，只要坚持市场经济，坚持公司所有权归属股东这一现代公司治理结构。但是价值投资作为一门实践性的科学，它的难度主要在对内在价值的判断上，然后在不同国家，内在价值的评估实践可能会有一些差异。

　　比如在中国，内在价值的稳定性和持续性相对要偏弱一点，或者说变化会相对会更多一点，所以企业发展的周期性，或者周期会相对更短一点。从这个意义上来讲，投资难度会更加大，需要更加小心地去评估，然后根据新的信息和新的变化，及时去更新企业的内在价值评估的值。

　　此外，中国作为新兴市场，相对来讲价格的波动会更大，所以说如果价值投资坚持得好，内在价值判断得更加准确，理论上更大的波动是更容易实现更好的价值投资收益。反过来讲，更多价值投资者的出现也会减少市场的价格波动。

　　当然，正因为中国市场是一个新兴市场，有更大的波动，所以对人性的挑战就会更大，它会对你克制自己情绪的能力要求更高，它需要更多地抵抗贪婪和恐惧，对我们抵制诱惑和抵抗压力的要求会更高，对抵抗人性弱点的要求更高，同时内在价值的不确定性也更大，这当然也是导致波动比较大的重要原因之一。它更需要你提升能力，去更加准确地和更好地掌握对内在价值的评估和判断。