7月7日，瑞银发布研究报告《全球经济与战略概览——我们收到的9个最棘手的客户问题》，运用其框架解答了投资者最棘手的问题，其中主要涵盖美国关税对全球及自身的影响。瑞银的报告阐述了一个基本事实，即外国投资者正在减少对美国资产的敞口，这一观点在市场参与者中已被广泛认同。

　　这9个问题分别是：

　　关税如何影响全球增长?

　　此次美元抛售与以往有何不同?

　　为何在美国通胀数据中看不到关税的影响?

　　全球出口商如何应对美国关税?

　　美国的财政前景是否在推高全球收益率?

　　有何证据表明资本在从美国撤离?

　　美国股市与欧洲股市相比，独特性有多强?

　　“One Big Beautiful”法案对美国增长是助力还是阻碍?

　　各国央行如何应对全球关税升级?

　　瑞银给出的答案如下：

　　关税如何影响全球增长?

　　目前实施的关税相当于对美国进口商征收约1.5%的GDP税，即便达成贸易协议，也很难看出关税会降低。在关税宣布后，4月全球硬数据和软数据出现大幅背离(差距达到27年高点)，但到5月，由于硬数据恶化速度快于软数据改善速度，两者开始趋同。我们对全球增长的跟踪预估目前年率仅为1.3%，处于历史第8低的百分位。美国的领先指标比整体数据更糟，而尽管欧洲经济开放且易受贸易影响，其表现却出人意料地具有韧性。

　　此次美元抛售与以往有何不同?

　　瑞银在周期性层面看空美元，但我们不认为这是美元长期贬值趋势的开始。从净国际投资头寸角度以及考虑到全球投资者积累的未对冲敞口总量来看，美元相对历史水平更易受冲击。然而，当前的美元抛售并不具备过去美元长期下跌周期的关键要素——全球其他地区经济增长改善以及风险溢价降低。这将限制此次美元贬值周期的幅度和时长。

　　为何在美国通胀数据中看不到关税的影响?

　　关税的初步影响已开始出现在一些私营部门数据中，但关税的设置、企业库存以及CPI计算方法都导致其向官方消费价格指标的传导延迟。我们预计，7月CPI(8月发布)才会受到关税对主要通胀总量的显著影响，当然，也有可能会再晚一两个月。

　　全球出口商如何应对美国关税?

　　一季度以及可能在4/5月部分时间出现的关税抢跑现象表明，我们尚未达到交易量因价格上涨而下降的稳定状态。美国和中国报告的数据之间，以及集装箱航运数据和官方报告的贸易数据之间也存在巨大差距。然而，几乎没有证据表明外国出口商通过降低出口价格来承担关税成本。他们可能承担了美元贬值对其利润的影响。我们也没有看到明确的转口贸易迹象，但目前还为时尚早。

　　美国的财政前景是否在推高全球收益率?

　　预算赤字的绝大部分变化源于2017年减税政策的延期，这在大选后不久就似乎有可能发生。近期的消息并未从根本上改变大选后不久的赤字前景。我们在较长时期内非常担心供应问题。但从历史来看，需求的波动往往远大于供应的波动。如果对经济放缓的担忧持续加剧，那么国内对美国国债的需求应该会足以轻松吸收这些供应。

　　有何证据表明资本在从美国撤离?

　　外国投资者正在减少对美国资产的敞口这一观点在市场参与者中已被广泛认同。4月美国国际资本流动数据提供了抛售美国资产的证据，但不清楚这种撤离是否在4月之后持续。尽管如此，美元仍在继续下跌，这表明外汇对冲可能是一个可能的驱动因素，我们认为美国经济进一步走弱和美国利率下降将促使对美国资产持有进行更多的外汇对冲。与此同时，到目前为止，我们在并购公告数据中没有看到明确证据来证实政府关于超过10万亿美元外国直接投资承诺进入美国的说法。

　　与欧洲相比，美国股市的独特性有多强?

　　在全球GDP放缓时，美国股市通常表现更佳，这有诸多合理因素。但此次GDP放缓主要源于美国(欧元区的经济惊喜表现远好于美国，且这一情况尚未在股市表现中完全体现)。美国股市在科技板块通常表现突出，但我们在科技股选择上更为挑剔。美欧股市对比中，有哪些独特之处?估值(美国异常昂贵，欧洲相对便宜);财政状况和家庭超额储蓄。美欧股市对比中，哪些已不再独特?股票回购(占市值百分比)和GDP增长(2026年美国GDP增速略低于欧盟)。哪些方面美国比欧洲更具吸引力?与欧元区相比的生产率增长，但已有一些变化的迹象。

　　“One Big Beautiful”法案对美国经济增长是助力还是阻碍?

　　根据美国国会预算办公室(CBO)的数据，《单一美丽法案》在2026年前会增加赤字，之后赤字将收窄，10年内总计减少0.4万亿美元赤字。综合各方面来看，我们预计在财政拖累生效前，该法案到2026年预计会给经济增长带来约45个基点的提振。

　　各国央行如何应对全球关税升级?

　　(各国)未采取报复性举措以及美元贬值，已改变了各国央行的看法。自4月2日以来，我们的分析师和市场都预计(各国央行)会有大约1-3次政策利率下调。目前，全球面临的局面比“滞胀”版本要简单得多，“滞胀”版本中各国央行最担忧的是出现类似“大滞胀”的情况。如今，关税冲击主要是增长冲击，各国央行可采取宽松政策。相比之下，美联储陷入两难，既要应对通胀，又要关注就业市场。尽管通胀delta(通胀变化量)看似更大，但我们的深度前瞻模型显示，在G3(美、欧、日)中，欧洲央行的态度已转向更鸽派，日本央行也开始担忧经济增长。