货币市场在7月9日这一特朗普政府“90天内关税暂缓至10%”的最后期限迫近之际发出警报，暗示股债市场，尤其是屡创新高的美股，可能大幅低估了7月9日后美国关税上调的风险，货币政策的定价迹象表明，税率可能超过此前投资者们所预期的10%。越南和印度，以及日本最近与美国之间的贸易谈判动态凸显出，即使是美国最亲密的贸易伙伴已经面临或有可能征收高于10%的高额关税，这增加了全球贸易与经济增长的风险。

　　如果坚持看多股市，那最好也赌对7月9日对等关税暂缓最后期限的结局，否则恐怕会付出昂贵代价。货币市场，尤其是那些可能受到高额关税冲击的国家，它们的货币交易正采取更为谨慎的立场，与全然呈现乐观牛市定价的股债市场唱出截然不同的调子。

　　特朗普政府对7月9日最后期限之后的关税税率一直语焉不详，但投资者们通过货币市场的定价趋势开始得到一些线索：面临关税的国家的货币兑美元汇率大幅走强，意味着外汇市场押注高关税重压之下美国资产估值坍塌或者“美国例外论”逐渐崩塌，即在外汇市场看来美国政府7月9日之后所设定的税率可能远高于美股所消化的10%关税税率均值。

　　届时特朗普或许会再度让步，也可能不会;此时股市创新高、债券收益率(尤其是10年期美债收益率)持续保持稳定，他未必有退让的必要。我们尚无法预知结局，但已知的是：越南——第二个与美国达成贸易协议的国家，仅次于英国这一首个与美国达成贸易协议的国家，美国与越南达成基本关税为20%的贸易协议，对来源于其他国家的货物征收20%与40%关税的可能性也随之升温。

　　我们还看到与美国“关系密切且几近达成贸易协议”的印度，已向世贸组织提议对美国汽车征收25%的报复性关税。

　　很难想象，如果越南在被认为“真诚合作”的情况下仍面临高达20%关税，那么在与美国进行强硬谈判的国家难以获得更好的贸易待遇。自5月以来的全球股市大反弹——比如MSCI全球股指与美国标普500指数创新高，实质上为美国在贸易议题上“采取适当关税”开了绿灯;若有任何信息，这轮上涨大概已向华盛顿传递了“市场可接受这些大约10%的关税，甚至乐于见到”。

　　风险在于，市场或许再次误判，重演3月的误判导致暴跌的情形——当时股债市场认为特朗普关税政策将循序渐进且不会太严厉，也不会对全球经济造成重大冲击。然而，4月初特朗普政府在“解放日”公布的面向全球激进对等关税表明，市场在3月的判断错得非常彻底。

　　在一些对于股票市场持谨慎态度的华尔街分析人士看来，当前更大的市场疑问在于：为何面临最大关税威胁的国家，其货币自4月初以来对美元反而大幅升值规模强于弱关税威胁国家?

　　外汇市场风险

　　以新台币为例，4月中国台湾省曾面临高达32%关税威胁，后在90天内的暂停期间降至10%。同期，新台币汇率自3月中旬的33.25大幅升值至28.94，升值近13%。最直接的能解释的原因在于，是在美国经营的中国台湾企业要么对美元汇率敞口进行对冲，要么直接抛售美元资产并汇回本省内，但如此大幅度升值，其背后的逻辑还有可能在于外汇交易员们认为最终税率可能大于当前的10%。

　　韩国的情况类似，被提议征收25%对等关税后，韩元自4月初起对美元升值近8.5%;对于主权货币来说，这并非小幅波动，在外市场已经被归纳至剧烈波动范畴，背后的逻辑很大程度在于外汇市场认为作为出口经济体的韩国可能面临更高关税。

　　瑞士在4月初曾面临31%的对等关税，瑞郎因此升值10%。人们不禁要问：真正面临关税风险的投资者与企业所得知的信息或者他们所预测的风险，是否被股债市场的投资者们所忽视?倘若关税超过10%无需成为担忧因素，为何这些国家的货币在如此迅速地进行对冲或撤离美元资产?为何外汇交易员们仍在押注“美国例外论”土崩瓦解，而美股市场仍在高歌猛进？

　　美元走弱风险

　　确实，衡量美元兑一篮子货币强弱的美元指数自2025年以来明显走软，且似乎毫无起色，背后逻辑主要在于外汇市场押注“美国例外论”终将崩塌。

　　美元指数年内已下跌11.5%，其中约一半跌幅出现在4月初的特朗普政府宣布“解放日”之前。但就新台币、韩元而言，美元走弱的大部分跌幅发生在4月贸易政策相关的消息之后。

　　如果以上现象可被视为“聪明资金”或“知情资金”的定价动向，那么显然表明持有美元敞口者存在真实汇率顾虑，需要对冲或彻底覆盖美元头寸。目前最大的不确定性，显然集中在特朗普政府的贸易政策风险上。

　　 Mott Capital Management创始人Michael Kramer表示，遗憾的是，我们即将见分晓且股债市场明显低估了关税风险。“如果投资者们尚未开始进行风险管理或者对冲仓位，现在至少应当关注这一问题。”Kramer表示。