编者按：摩根士丹利6月30日发布策略报告《关税奇点》指出，关税（相关的美国政府收入按年计算超过美国 GDP 的 1%）很少是零和博弈，即使忽略无谓损失也是如此。投资者纠结于谁承担更多成本 —— 生产者还是消费者 —— 但却忽略了看好美国国债（USTs）、看空美元（USD）的更大图景。另外，在本文的附录部分，我们编选了摩根士丹利策略师维什瓦纳特 蒂鲁帕图尔6月29日撰写的短文《全球宏观的下一步 —— 外国投资者正在逃离美国资产吗？》，其中的观点可以与本文相互印证来看。

　　（1）若将关税视为税收：按年化计算，美国进口商支付的关税相当于 2024 年企业所得税的 65%。

　　（2）从与企业利润的关系来看：2025 年 6 月的美国进口关税按年化计算占非金融企业税后利润的 15%。

　　（3）若企业完全承担所有关税支出，2025 年第一季度的利润率将从 13.8% 降至 11.7%，远低于 15 年移动平均值 12.2%。

　　税务人员已至，或许永不会离去。

　　投资者当前的争论 —— 消费者或生产者将承担大部分关税，以及何时会在盈利或消费者价格通胀中体现 —— 忽略了一个更重大、更重要的点：美国进口商已开始以显著且被低估的程度支付关税。

　　美国财政部的净关税收入在 4 月达 156 亿美元，5 月达 220 亿美元，截至 6 月 26 日的 6 月收入为 273 亿美元。6 月数据（尚未最终确定）按年化计算为 3270 亿美元，占 2025 年名义 GDP（季节调整年率）的 1%（见图表 1 和图表 2）。

　　图表 1：美国财政部存入财政部一般账户（TGA）的月度净关税收入（年化）

　　（单位：十亿美元）

　　图表 2：美国财政部月度净关税收入占名义 GDP 的百分比

　　如果 GDP 框架难以理解，可参考以下内容：人们常说 “关税即税收”，将 2025 年 6 月迄今收取的关税与 2024 日历年美国个人和企业缴纳的税款进行对比或许有所帮助。按年化计算，6 月收取的关税相当于：

　　企业所得税的 65%，或

　　个人预扣税 / 联邦保险捐款法案（FICA）税的 10%，或

　　个人非预扣税的 32%。

　　如果关税确实属于税收，那么美国个人和 / 或企业面临的增税规模不容小觑。当然，该分析基于两个假设：6 月支付的关税代表全年合理平均水平，且6 月适用于进口商品的关税税率保持不变。

　　疫情前未经季节性调整的商品进口历史数据显示，6 月并非进口异常的月份，不像 2 月（进口额低）或 10 月（进口额高）那样。当然，进口量的变化趋势仍有待讨论，季节性因素暂不考虑。

　　个人或企业该如何应对这些加税情况呢？个人和企业面临的选择有相似之处，但也存在差异。为缓解压力，个人可以减少消费，企业可以减少进口和销售。企业还可以尝试将更高成本转嫁给消费者，或者在利润率中消化这些更高成本。

　　图表 3 展示了美国非金融企业利润率 75 年的历史数据，以及这些利润率的 15 年移动平均值。2025 年第一季度，非金融企业利润率为 13.8%，略低于 2021 年第二季度 15.4% 的历史高位。

　　同时，如图表 4 所示，2025 年第一季度的利润率处于其 15 年移动平均值（12.2%）的一个标准差范围内，且呈下降趋势。从 75 年的历史数据可以明显看出，利润率下降往往会先于美国国家经济研究局（NBER）所定义的经济衰退出现 。

　　2025 年第一季度，经季节性调整的年率（SAAR）计算，非金融企业实现税后利润 2.127 万亿美元，其中已纳入存货估值（IV）和资本消耗（CC）调整。

　　结合 2025 年第一季度的这些税后利润来看关税情况，3270 亿美元的年化关税额占非金融企业税后利润的 15%。

　　倘若非金融企业在 2025 年第一季度全程都需支付 6 月水平的关税，且完全以利润率来消化这些关税（暂不考虑一般均衡因素），那么 2025 年第一季度的利润率会从实际的 13.8% 降至 11.7%—— 远低于 12.2% 的 15 年移动平均值。

　　若企业将所有关税都计入利润率，那么利润率会比 15 年移动平均值低 0.5 个百分点。

　　若企业将 75% 的关税转嫁给消费者，那么利润率会比 15 年移动平均值高出 1.1 个百分点。

　　若 25% - 50% 的关税被转嫁给消费者，利润率会回到疫情前的水平。

　　图表 5 呈现了在将不同比例（75%、50%、25%、0% ）的关税转嫁给消费者的情形下，2025 年第一季度非金融企业年化利润率的水平。

　　图表 5：美国非金融企业利润率（税后利润 ÷ 营业收入总额）与 15 年移动平均值的差值，以及基于不同关税转嫁比例的各种情景

　　投资者、经济学家和央行官员都十分关注企业将关税成本转嫁给他人的程度。但别忽视一个事实：无论在何处，总会有人缴纳一种无法促进经济增长的税 —— 这是我们的经济学家在年中展望《倾向于下行》里传递的明确信息。

　　经济大环境应会让风险进一步偏向下行。截至 5 月的航空客运量较 2024 年 5 月放缓了 1.7%（见图表 6 和图表 7 ）。在 2 月 “解放日” 之前，客运量同比下降 3.0%，相较于疫情前近 6.0% 的增幅，大幅回落。继续做多美国国债，做空美元。

　　图表 6：美国运输安全管理局（TSA）旅客吞吐量数量

　　图表 7：美国运输安全管理局（TSA）旅客吞吐量同比数量

　　美国利率策略：新增波动率曲面扁平化策略，维持担保隔夜隔夜融资利率（SOFR）看涨期权

　　（2025 年 6 月 27 日）

　　鉴于估值低廉，我们建议买入 1 个月期 10 年期与 6 个月期 10 年期波动率（1m10y vs. 6m10y vol）。我们维持 OQU5 看涨蝶式期权策略，押注市场对美联储最低利率的定价将进一步调整。由于我们的 1 个月期 30 年期跨式与宽跨式期权现已到期，我们对右侧波动率持中性立场。

　　鉴于有吸引力的估值，我们建议做多 1 个月期 10 年期与 6 个月期 10 年期波动率。

　　我们认为市场低估了利率下行风险，尤其是在通胀不及预期或劳动力市场走弱的情况下。

　　我们仍看好看涨 SOFR 策略的价值，维持 OQU5 96.75/97/97.25 看涨蝶式期权的建议。

　　我们做空 1 个月期 30 年期跨式与宽跨式期权于 6 月 16 日到期，目前建议对右侧波动率持中性立场。

　　我们更新波动率筛选指标，以寻找曲线波动率高于实际波动率的机会。

　　十国集团（G10）外汇策略：外汇贸易条件敏感性排名

　　（2025 年 6 月 27 日）

　　我们基于稳定性、强度和结构一致性，对 G10 货币的贸易条件（ToT）关系进行量化和排名。

　　G10 货币对贸易条件变化的反应程度各不相同。

　　我们根据以下三点进行排名：1）外汇与贸易条件相关性的强度；2）外汇与贸易条件关系的斜率；3）使用 Bai - Perron 检验确定的结构突变情况。

　　基于这些指标，欧元（EUR）在 G10 中对贸易条件变化的敏感性最低，挪威克朗（NOK）最高。

　　基于利差因素，我们预计欧元兑美元（EUR/USD）将继续走强；而考虑到贸易条件前景不佳，挪威克朗（以及加元（CAD））在 G10 货币中将表现不佳。

　　美国利率策略：关注经济数据，而非美国股市

　　（2025 年 6 月 27 日）

　　股市创历史新高，可能会让与我们观点一致（即美国利率还有很大下行空间、收益率曲线还有很大陡峭化空间）的投资者心生顾虑。历史表明，经济衰退前股市的表现往往具有误导性，而非预警作用。应关注数据本身。

　　在大多数美国国家经济研究局（NBER）定义的经济衰退前，标准普尔 500 指数的表现完全看不出经济正处于衰退边缘。

　　此外，回溯至 1929 年，在 NBER 宣布的 15 次衰退中，有 4 次（占 27%）标准普尔 500 指数在衰退开始的当月或之后达到峰值。

　　在月末可能出现区间突破前，继续持有 5 年期关键利率的美国国债久期多头，以及美国国债 3 年期 - 30 年期（3s30s）和期限 SOFR 1 年期 - 1 年期与 5 年期 - 5 年期（1y1y vs. 5y5y）陡峭化策略。

　　未来一周重要的美国劳动力市场数据（5 月职位空缺和劳动力流动调查（JOLTS）、6 月非农就业数据）有可能使收益率曲线以抛物线方式陡峭化（牛市陡峭化 ）。

　　临近 7 月 9 日，若因新的关税公告导致国债收益率上升，我们建议利用此机会增加久期多头和曲线陡峭化策略的头寸。

　　附录：

　　全球宏观的下一步 —— 外国投资者正在逃离美国资产吗？

　　上周，在跨大西洋的多场客户会议中，涉及美国资产的资金流入和流出情况成为我们与客户交流的关键主题。尽管许多问题围绕《综合法案》中提出的第 899 条税务条款（该条款随后已被删除），但潜台词很明确 —— 投资者，尤其是外国投资者，是否正在逃离美国资产？

　　尽管投资者可能有诸多理由重新考虑对任何市场的配置，例如估值、经济或公司盈利的增长前景等，但这些问题背后的核心叙事，集中于贸易和关税政策多次声明与逆转所带来的不确定性。在本周的开篇内容里，我们将依据最新数据，结合年中展望中的投资建议，评估资金流动的方向。

　　当然，细节往往是关键所在，不同市场板块的数据来源和频率各异，并不总能得出相同的结论。

　　来自理柏（Lipper）的共同基金周度数据显示，在“解放日”之后的数周以及整个五月的大部分时间里，国际投资者一直是净买入方，但与 2024 年相比，今年以来的买入节奏有所放缓，不过仍远高于 2021-2023 年同期。

　　顺便提一下，数据表明，即便外国投资者在增持美国股票，美国本土投资者却在净卖出，这暗示他们正在重新配置资产，减持美国股票。美国财政部的 TIC 数据（频率较低但覆盖范围更广）也指向类似情况 —— 外国需求有所放缓，但并未出现显著的净抛售。日本财务省的数据显示，2025 年日本净买入的美国股票数量，比 TIC 数据所显示的要多。

　　全球股票基金的区域配置情况，为资金流动提供了另一个视角。

　　总体而言，美国股票在全球股票基金投资组合中的权重下降幅度，与非美国股票权重的增幅大致成比例。然而，这并不等同于美国股票出现净流出。值得强调的是，美国股票投资组合权重的下降，与股票基准权重的变化相符，因为市场调整使得美国股票市值在全球股票基准指数中所占的份额缩小。对美国股票配置的降低，仅仅反映出美国在基准指数中所占的比例略有下降这一事实。总体而言，我们并未发现太多证据支持 “外国投资者一直在重新配置资产，减持美国股票” 这一说法。

　　债券基金的数据讲述了一个类似但不完全相同的故事。资金流入仍为正值，尽管速度比一年前慢。这并不令人意外，毕竟一年前的政策利率要高得多，当时市场预期会有多次降息。同时值得注意的是，政策利率降低是债券共同基金资金流入速度放缓的原因。关于共同基金的周度数据还显示，美国和非美国债券的资金流入在 4 月底左右触底，此后均有所回升。涵盖共同基金以外更广泛投资者群体的美国财政部 TIC 数据显示，外国投资者总体上仍是美国债券的净买入方。尽管关于美国国债是否仍是避险资产的争论十分激烈，但我们并未发现表明大量资金流出美国债券的证据。

　　总体而言，这些资金流动情况与我们展望中的关键建议基本一致 —— 相较于世界其他地区，美国的风险资产和无风险资产依然具有吸引力。尽管我们建议在全球股票中采取等权重配置，但我们仍建议超配美国股票。正如我们的首席美国股票策略师迈克 威尔逊所指出的，美国的盈利修正广度远好于其他地区，这也是我们更青睐美国股票的主要原因之一。

　　在未来 12 个月，美元持续走弱仍是我们市场展望的核心主题。我们预计，由于美国利率和经济增长与其他国家趋同，美元将继续走弱。政策的高度不确定性增强了我们的这一信念。我们曾预计会看到外汇对冲资金的增加，即外国投资者对美元敞口进行对冲。尽管很难获得关于货币对冲的全面数据，但客户对话中对对冲和对冲比率的关注使我们确信，这仍是投资者最关心的问题。丹麦央行的数据显示，4 月份丹麦保险公司和养老基金持有的美国资产的对冲比率上升了 5 个百分点，这是欧洲资产管理公司对冲意图增强的重要信号。我们急切地等待 7 月 4 日公布的 5 月数据，看看这一论点是否依然成立。

　　祝您周日愉快。