【20250627】【锡半年报】供需双弱下的更多可能

　　24年Q4以来锡产业陷入了“矿紧-利薄-减产”的负向循环逻辑，根本原因是原料端持续缺紧。缅甸佤邦的矿源断供、因关税影响出口导致再生锡锭的来源锐减，叠加精矿加工费持续跌破厂商成本线，大部分企业已亏损运营，这些因素共同导致今年锡锭持续开工低迷。

　　上游矿端成本重心不断抬升，再生产量骤缩，下游又有逢低补库的需求韧性叠加光伏抢装潮，这成为上半年锡锭看似基本面孱弱，但价格仍有支撑力的主要原因。

　　因此，下半年缅甸佤邦复产的实质性落地将成为改善锡锭供应承压的关键点。在矿端供应压力缓解前，我们不建议对锡抱有过分悲观的预期。

　　【策略】1、单边为主：阶段性逢高沽空，警惕低价位时下游补库的支撑。2、波段为辅：在去库背景下触及阶段低点可考虑多配以待反弹。

　　【风险点】佤邦复产再推迟；关税等宏观政策再打压。

　　矿端：宽松预期待兑现

　　锡精矿加工费有望探底

　　2025年初至今，因矿端紧缺，国内四地锡精矿加工费报价中枢下移1500元/吨，不断挤压炼厂利润。具体而言，截至6月底，云南地区40%锡精矿加工费价格由年初的13500元/吨降为12000元/吨，当前实际成交加工费多集中在10000-11000元/金属吨附近，贴水幅度达8.3%-16.7%；广西、湖南、江西地区60%锡精矿加工费由年初的9500元/吨降为8000元/吨，当前实际成交加工费多集中在6500元/吨左右，较报价贴水18.8%。

　　相应地，各地区矿价则大幅走强。截至6月24日，云南40%锡精矿平均价格为251700元/吨，环比年初增长8.96%；广西、湖南、江西三地60%锡精矿平均价格为255700元/吨，环比年初增长8.81%。

　　预期接下来加工费或继续探底，直至缅甸7月复产爬坡，矿端边际改善才可能驱动加工费好转。

　　数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

　　矿端紧缺局面或延续至Q3初，佤邦复产是关键点

　　2025年1-5月份，我国锡精矿累计进口量录得50,220吨，同比骤降36.51%。主要原因是自缅甸进口量呈断崖式下滑，叠加刚果（金）增量难以填补缺口，中途采矿作业中断加剧供给短缺，因此佤邦复产将是改变当前因缺矿导致冶炼厂开工低迷局面的关键点。我们将在下一页详细分析两大主要进口来源国。

　　短期来看，虽然5月单月进口量同比大幅上升59.84%，日均环比激增31.99%，边际缓解初现，但我们预期矿端供应紧张格局仍将持续至三季度初。

　　数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

　　刚果（金）后续将边际改善

　　缅甸：2025年1-5月份，我国自缅甸累计进口量仅10908.74吨，同比暴跌78.52%。3月28日缅甸7.9级地震导致佤邦原定4月1日的曼相矿区复产座谈会延期至4月23日。虽然会上新管理方案已确认，但当前缴费办理采矿证的企业数量有限，且前期巷道维修清理工作进度滞后，复产实际进度远不及预期。因此预期佤邦矿区实质性大规模复产最早或在2025年7-8月。

　　刚果（金）：2025年1-5月份，我国自刚果（金）累计进口12918.78吨，同比增长22.12%。3月13日Bisie矿采矿作业被暂停。作为全球第三大锡矿山，也是该国最主要的锡矿山， Bisie矿2023-2024年实际产量分别为12,568吨、17,324吨，占全球锡矿产量约5%，占全球锡供应约6%。公司计划2025年通过开发该矿区的南北两矿床实现产量2万吨，预期同比增长15%。Bisie矿复产进程快于预期：4月15日启动分阶段复产，目前首批获出口许可的锡精矿已发运，按海运周期估算，预计将于1-2个月内（即6-7月）抵达我国港口，届时将有效补充国内矿源。（注： Bisie矿山详细介绍及我国进口矿变迁详见我司2025年3月14日报告《云评论|锡：Alphami暂停锡矿采矿作业！供需或将改写》）。

　　数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

　　供给端：短期阵痛难改

　　再生锡锭因关税占比下滑，冶炼厂短期阵痛难改

　　2025年1-5月份，我国精炼锡累计产量75060吨，同比微跌0.81%。

　　分来源看，原生锡锭占比上升，累计产量57,470吨，同比1.37%。再生锡产量累计17,590吨，同比-7.30%。主要原因是美国对华消费电子组件加征关税，其中包括了锡的重要下游锡焊料等产品，导致传统焊料出口订单锐减。下游企业生产萎缩，废锡生成量骤降，江西再生锡回收量2025年一季度环比暴跌28.95%。

　　分地区看，云南因锡矿原料端短缺引发竞争性抢购，部分冶炼厂被动检修；江西因废料缺口扩大，叠加精矿加工费跌破成本线，开工率下滑。

　　预期短期内锡冶炼厂或延续阵痛期：矿端紧缺未改善前，加工费仍有探底压力，大多数企业或维持亏本运营。叠加二次物料减少明显，开工连带产量可能继续下滑直至矿端缓解。

　　数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

　　净出口格局驱动力仍存

　　2025年1-5月份，锡锭累计进口9,508吨，同比30.91%。锡锭累计出口9,584吨，同比38.48%。净出口累计76吨。

　　近3年我国主要呈现净进口态势，但今年出口处于历史同期较高位置。随着国内光伏发力期告一段落，海外半导体补库周期启动，预期接下来锡锭仍会维持净出口状态。

　　数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

　　需求端：增速疲软

　　智能手机与PC因国补形成支撑，后续有下修可能

　　智能手机需求疲软，国内市场得益于国补政策支撑尚存。2025年1-5月份，智能手机累计产量45,136万台，同比-2.1%。其中2025年Q1全球智能手机累计产量2.89亿台，同比-3%，同期中国产量同比-1.1%，出货量同比增长 3.3%，显著高于全球市场。可见我国的“国补”“以旧换新”等政策补贴有效抵消了部分市场需求的下滑，叠加新兴市场拓展，国产手机出货量也同比增长。反观苹果手机，激烈的市场竞争及国补席位的空缺，使得其在国内市占衰退明显，Q1产量环比下跌达40%。但关税扰动背景下，全球经济及我国净出口的悲观预期仍然抑制消费意愿。

　　换机周期与关税预期前置推动上半年PC增长。Win10宣布于2025年10月停服，倒逼中游生产商和下游消费者升级设备，叠加AI算力需求增长，拉动25年Q1全球PC出货同比+4.9%。2025年1-5月份，国内PC累计产量14,479.3万台，同比8.0%。国内厂商于Q1抢先出货规避关税，叠加国补推动了PC同步增长。

　　当前特朗普政策2.0加速推动电子产品产能迁出中国境内，以及提高关税抑制中国对美出口。接下来如果关税扩大或国内补贴退坡，电子产品产量增速仍有下修可能。

　　数据来源：iFind，IDC，紫金天风期货研究所

　　光伏需求透支后续疲软，PVC有增量预期

　　光伏抢装潮透支下半年需求，组件产量已现颓势。受“430”“531”政策刺激，4-5月出现集中抢装潮。其中4月装机45GW，同比+215%、5月93GW，同比+388%，占比1-5月总装机量的70%。但5月组件产量环比下降12.7%，6月排产预估仅53GW，环比再降10%，实际需求已然开始退坡。预期光伏排产将持续走弱直至Q3后期企稳。6月1日后新项目电价机制不确定，需关注电价交易政策。

　　PVC三季度后期增速有发力空间。2025年1-5月份，国内PVC累计产量录得1001.68万吨，同比+2.83%。三季度集中投产的装置将在8-9月逐步释放产量，推动月度产出进一步攀升。增速预期呈现前低后高的态势。

　　数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

　　库存：预期持续去化

　　国内外去库趋势短期难改，预期Q3末初现拐点

　　年初国内外库存“劈叉”严重：国内累库，国外去库，直至4月初后转入同频去库。海外锡锭供给偏低使得库存去化。4月底有了小幅回升后，延续去化。当前库存处于历史同期较低水平。

　　对于国内库存，我们从两个维度来看：

　　从相对趋势来看，开年锡锭供给、价格双高位，抑制下游采购需求，使得国内社会库存和上期所锡锭库存持续累积。4月初回落的价格刺激了下游补库需求，叠加光伏抢装需求暴涨，锡锭开始去库。

　　从绝对位置来看，今年库存始终处于历史同期中低位，对此我们应注意到：今年锡锭长单签订比例上升，这意味着锡锭的流向里下游厂商占据了更大的比例，因此流向库存的比例下移。

　　短期因矿端紧缺问题，去库趋势难以逆转。预期第三季度末期开始，缅甸佤邦复产叠加印尼出口恢复，供应有实质性的改善，库存或于四季度开始从低位累积。

　　数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

　　终端行业旺季结束、窗口期关闭，预期走弱

　　上半年开工低迷叠加需求消费超预期，锡的基本面好于我们的预期，一直处于紧平衡状态。因此我们下修产量至17.9万吨，同时上修锡的全年消费量至17万吨。

　　我们预期锡基本面将保持至三季度末，随着矿端的缓解，而逐步回归过剩。

　　数据来源：SMM，紫金天风期货研究所