核心观点

　　估值：基差中性，相对估值中性略高

　　从基差角度来看，铁矿石09合约基差有所走弱，整体处于中性水平；从品种比值来看，螺(10)矿(09)比处于近5年同期偏低水平，相对估值中性略高。

　　驱动：供需边际转弱&弱预期仍存

　　供应：当下正处于澳洲矿山发运冲刺阶段，铁矿石发运量呈现稳中有增态势(冲刺过后发运量或季节性下滑)，后期重点关注非主流矿利润收缩下发运量是否下降。

　　需求：用钢需求驱动仍显不足，铁水仍有下降空间。从用钢需求驱动来看，房建资金偏紧态势未改，基建项目资金仍待进一步改善，制造业新订单在赶出口扰动下环比虽有好转，但内需仍偏弱，经济动能仍待提振，钢材需求预期仍弱，高铁水或难持续。

　　库存：钢厂维持低库存策略，铁矿港口库存连续5周下降后转增，铁矿石供需边际转弱。

　　总结：从现实角度来看，铁矿供增需减，港库由降转增，供需边际转弱；从预期角度来看，钢材需求驱动不足，高铁水或难持续，铁水产量仍有下降空间。整体来看，铁矿现实转弱叠加弱预期压制，自身上行驱动不足，短期或跟随钢材波动(重点关注钢材需求下降速度)。中期来看，外需增长乏力，而国内粗钢仍有调控预期，铁矿估值仍有下移风险。

　　风险点：铁水产量下降不及预期、下游需求下降不及预期

　　研报

　　01

　　估值：绝对估值中性，相对估值中性略高

　　从基差角度来看，铁矿石主力09合约基差近期有所走弱，铁矿强现实格局随着铁矿发运旺季到来及铁水产量的下滑而有所转弱。从基差季节性走势来看，目前铁矿石09合约基差位置整体处于近4年中性水平。

　　从品种比值角度来看，螺矿比维持在低位偏弱震荡。铁水产量虽处于下降态势，但绝对水平仍处于高位，铁矿石刚性需求较好。从季节性角度来看，螺矿比处于近5年同期偏低水平，铁矿相对估值略高。后期重点关注粗钢调控政策落地后螺矿比向上修复机会(参考21年下半年，由于执行能耗双控，螺矿比处于回升态势)。

　　从月差角度来看，目前铁矿9-1价差整体处于略低水平。钢厂补库意愿较低，近月提振力度有限，9-1价差走扩需看到钢厂补库增加。

　　02

　　驱动：供需边际转弱&弱预期仍存

　　目前矿山进入财年末发运冲刺阶段(澳洲财年是每年7月1日至次年6月30日)，矿山发运呈稳中有增态势。据Mysteel数据测算，5月底至6月初两周，全球铁矿石周均发运量为3470.7万吨，相比前四周的3154万吨，回升态势较为明显。从全球发运量季节性走势来看，6月底后铁矿石全球发运量会季节性回落。

　　从非主流矿角度来看，利润驱动仍存，非主流矿发运量整体呈现稳中有增态势。据测算，2025年以来，非主流矿周均发运量为964.13万吨，相比24年同期的981.37万吨略有下降，但目前铁矿石普氏指数尚未跌破90美元(非主流矿成本大概在80-90美元)，非主流矿山发运大幅下降的可能性仍较小(但需警惕普氏指数跌破90美金后非主流矿发运情况)。

　　到港量方面，铁矿石到港量或随全球铁矿石发运量的稳中有增而维持高位。后期重点关注铁水产量下降背景下发往国内比例是否下降。

　　国产矿方面，受多重因素影响，国产铁精粉产量不及预期(这也是铁矿石弱预期一直未能兑现的原因之一)。山西部分矿山推进不积极、安检与环保督察趋严、河北部分矿山面临资源枯竭，国产铁精粉产量兑现不及预期(截至四月底，铁精粉产量同比下降804.3万吨)。

　　从铁矿需求角度来看，钢厂盈利率环比略有下降，但钢厂利润尚可，主动减产意愿仍较低，短期铁水产量虽有所回落，但绝对值仍处于较高水平。据Mysteel调研，截止6月12日，247家样本钢厂日均铁水产量为241.61万吨，连续五周下降，247家样本钢企盈利率为58.44%，环比下降0.43个百分点。

　　从钢材需求角度来看(以Mysteel五大钢材品种为例)，建材需求季节性下滑，板材需求略有下降(显示出一定的韧性)，钢材整体需求有所下降。后期重点关注季节性淡季时段建材需求下降速度。

　　从用钢需求驱动来看，房建资金偏紧态势未改，基建项目资金仍待进一步改善，制造业新订单在赶出口扰动下环比虽有好转，但内需仍偏弱，经济动能仍待提振。据百年建筑数据，截止6月10日，房建项目资金到位率为49.19%，低于50%，且连续两周下滑，非房建项目资金相比房建项目要好，但近期资金到位率有所反复。以PMI新订单指数与PMI新出口订单指数之差来衡量内需水平，5月相比4月有所下降，以PMI新订单与PMI生产指数之差来衡量经济动能，经济动能整体偏弱，仍待提振。事实上，从价格传导角度可验证此点，下游需求不足，非食品CPI整体表现偏弱，难以带动PPI，PPI整体呈现回落态势。

　　中长期来看，粗钢产量面临调控，铁矿需求或承压收缩。从时间节点来看，短期钢厂利润尚可，主动减产意愿较低，对比“节能降碳行动计划”，粗钢调控或在三季度末四季度初有所发酵。

　　从库存角度来看，钢厂维持低库存策略，铁矿石港口库存环比转增，铁矿石现实边际转弱。据Mysteel调研，截至6月12日，247家钢厂进口矿库存为8798.68万吨，环比增加108.5万吨；铁矿石港口库存(45港)环比增加106.4万吨，连续5周下降后有所增加。6月处于澳洲财年冲刺阶段，铁水产量稳中有降背景下，铁矿供需有所转弱。7月随着铁矿石发运季节性下降，铁矿弱预期能否进一步兑现需关注铁水产量下降速度(从钢材需求驱动来看，铁水产量仍有较大的下降空间)。

　　从外需角度来看，海外需求仍待改善，海外铁矿石需求增量或有限(据测算，全球制造业PMI与海外粗钢产量呈正相关性，相关系数在0.66)。据中国物流与采购联合会，5月全球制造业PMI为49.2%，较上月微幅上升0.1个百分点，连续3个月低于50%。基于美国加征关税带来的不确定性影响，经济合作与发展组织最新报告将2025年世界经济增长预期由3.1%下调至2.9%，联合国预测2025年全球经济增速将放缓至2.4%，较1月份的预测值低0.4个百分点。