核心观点

　　估值：现货中性，盘面估值中性

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链整体仍处于下游向上游要利润状态(吨煤利润延续下降，吨焦利润亏损有所收窄，吨钢即期利润环比继续改善)，钢材现货估值中性；从基差角度来看，螺卷10合约基差整体处于中性水平；从静态绝对估值角度来看，螺纹钢10合约回升至华东长流程钢厂螺纹成本线之上，静态绝对估值中性(截至6月20日)，警惕淡季需求大幅下降，估值下移风险。

　　驱动：现实韧性VS弱预期压制

　　供需：现实需求显韧性，弱预期尚有压制。钢材需求好于季节性，库存延续下降，现实矛盾仍待累积。从预期角度来看，钢厂利润较好，铁水产量维持高位，而需求仍有进一步下降空间，叠加需求偏弱预期尚存，弱预期或持续压制盘面反弹高度。

　　成本：支撑力度不足。钢材需求驱动不足，叠加建材需求季节性转弱，高铁水或难持续，成本支撑力度有限。

　　总结：

　　钢材现实矛盾不大，偏弱预期尚存，估值中性背景下，市场静待弱预期向弱现实的进一步兑现(警惕钢材库存持续下降带来弱预期修复)。从技术面来看，螺纹钢10合约维持窄幅震荡(三周波幅控制在100点以内)，关注【2960，3010】震荡区间是否有效突破。

　　关注点：粗钢调控政策、下游需求下降速度

　　研报

　　01

　　现货估值中性，盘面估值中性

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链整体仍处于下游向上游要利润状态。截止6月20日当周，吨精煤利润延续下降；吨焦利润亏损有所收窄；以螺纹热卷为代表的主流钢材品种吨钢即期利润环比继续改善，钢材现货估值整体维持中性。

　　从基差角度来看，螺卷10合约基差略有缩小。现实需求尚显一定的韧性，低库存背景下现货价格仍有支撑，但需求偏弱预期尚存，整体来看，现实与预期波动较小，基差变动不大。从基差季节性角度来看，目前螺卷10合约基差整体处于近5年同期中性水平。

　　从静态估值来看，螺纹钢主力10合约维持在华东长流程钢厂螺纹成本之上，低于华东独立电炉谷电成本，静态绝对估值中性。据富宝资讯，截止6月20日，华东独立电炉平电生产成本在3267元/吨，华东独立电炉谷电生产成本在3135元/吨，华东长流程螺纹钢生产成本在2947元/吨。长流程钢厂利润较好，短期钢厂主动减产的意愿不足，铁水产量维持高位，但建材需求季节性转弱，钢材供需矛盾或将进一步累积(若供需矛盾加剧，螺纹钢10合约盘面定价或将低于长流程螺纹钢成本)。

　　02

　　驱动：现实韧性VS弱预期压制

　　铁水产量维持高位，需求显韧性，库存维持去化，钢材现实矛盾不大，但需求预期偏弱未改，或持续压制盘面反弹高度。

　　(一)供需驱动：铁水维持高位，需求仍有韧性

　　钢厂利润较好，主动减产意愿不足，铁水产量止降。据Mysteel调研，截止6月19日，247家样本钢厂日均铁水产量为242.18万吨，环比增加0.57万吨，连续5周下降后有所回升；样本钢企盈利率为59.31%，环比增加0.87%。分品种来看，以螺纹、线材为代表的建材产能利用率维持低位，以热卷、中厚板、冷轧为代表的板材产能利用率维持高位。

　　从需求表现来看(以Mysteel五大品种为例)，五大钢材品种表需未能延续下降(连续两周下降后有所增加)，显示出一定的韧性。从季节性角度来看，建材需求整体处于近6年同期偏低水平，冷轧与中厚板需求维持高位，热轧需求韧性尚存。建材需求淡季来临，后期重点关注淡季需求下降速度(若淡季持续降库，需求偏弱预期或将得到修复)。

　　从资金角度来看，建筑项目资金到位率变动不大。房建项目资金到位率整体仍处低位(低于50%)，非房建项目资金连续两周微幅下降。

　　从钢材需求驱动来看，地产销售仍待改善，短期地产新开工或维持偏弱运行。地产销售疲弱难以向前端形成正反馈，稳地产背景下，关注地产政策是否进一步松绑。

　　基建方面，地产弱势下行背景下，基建投资增速与螺纹钢表需方向大体一致，基建投资是螺纹钢需求增量主要贡献方。关注专项债发行提速后基建项目资金是否进一步改善。

　　制造业方面，地产资金偏紧态势尚未明显缓解(建筑工程投资维持下降态势)，出口交货值累积同比增速亦有所下降，制造业固定资产投资仍有收缩压力(5月当月同比增速为7.79%，连续两个月下滑)。关税扰动下，板材需求预期仍弱。

　　从钢材直接出口角度来看，出口动能仍在，钢材出口或可维持高位。据SMM，25年第25周，32港钢材出港量为260.72万吨，环比下降63.68万吨，32港周度钢材出港量低于25年周均285.84万吨的水平。从内外价差来看，以热卷为代表的内外价差变动不大，出口利润尚存，短期钢材出口或难大幅下降。关注出口持续性。

　　从库存角度来看(以Mysteel五大品种为对象)，钢材总库存延续下降，库存绝对值仍于近6年同期低位，钢材供需矛盾暂不大。从供需预期角度来看，建材需求仍有下降空间，板材需求预期仍弱，钢材整体或呈现供稳需降格局，供需矛盾或进一步转弱。关注建材需求进一步下降后钢材库存累积速度。

　　(二)成本：支撑力度不强

　　铁矿方面，整体处于供需边际转弱叠加弱预期压制状态，现货提涨动力仍显不足(钢厂略有补库，但力度不大)。

　　焦炭方面，从周度供需来看，整体维持紧平衡，但下游需求驱动仍显不足，钢厂利润仍有收缩预期，焦炭现货第四轮提降开始(现货提涨仍需时间)。

　　炼焦煤方面，竞拍表现有所好转(流拍率下降)，消费端维持按需采购，煤矿出货不畅，高库存压力仍待缓解。整体来看，焦煤现货涨价动能仍显不足，情绪改善下涨价空间或有限。环保与安全生产扰动下，关注煤矿开工是否进一步下降。

　　03

　　总结

　　弱预期待进一步兑现，钢市震荡蓄势

　　钢材现实矛盾不大，偏弱预期尚存，估值中性背景下，市场静待弱预期向弱现实的进一步兑现(警惕钢材库存持续下降带来弱预期修复)。从技术面来看，螺纹钢10合约维持窄幅震荡(三周波幅控制在100点以内)，关注【2960，3010】震荡区间是否有效突破。

　　研究员：刘祎(F3068646，Z0014925)

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