研报

　　01

　　核心观点

　　估值：期、现货估值略低1、种植成本及利润

　　据全国农产品成本收益资料汇编数据显示，2023/2024年全国棉花种植利润约1470元/吨；2024/2025年度据钢联数据显示，农户种植成本在3060元/亩，较上一年度提升约240元/亩，若以2023/2024年单产水平计算，较2023/2024年度增加约1800元/吨。2025/26年度随着化肥农药等价格的下调，种植成本或有一定程度回调。2、基差：

　　当下棉花基差为1384元/吨，整体偏高，且高于去年同期水平，从2025年1月份开始，基差呈缓步走高的态势，特别是进入终端市场消费淡季后，基差进一步扩大，主要因市场对短期需求预期仍然持悲观态度。驱动：库存偏紧，驱动向上

　　3、国外方面：

　　美国播种速度正常，优良率尚可，无干旱区域占比较高，整体天气、土壤条件尚可，当下国外棉花价格整体平稳运行。4、国内方面：

　　棉花去库状态持续，商业库存偏低，支撑现货价格维持震荡走强态势，轧花厂利润处于盈亏平衡线，全国轧花厂开工率1.5%，2024/25年度棉业加工基本收尾；需求方面，当下终端处于季节性淡季，现货维持冷清，纺企采购意愿不强，下游订单不多，对棉价持续大幅上涨缺乏有力支撑。新作方面天气尚可，当下暂无明显驱动。总结：

　　中短期来看，新季棉花上市前商业库存偏紧或支撑棉价持续偏强运行，但受制于消费淡季影响，上涨幅度有限。此外，短期需要关注国际贸易环境的变化对下游出口需求的影响。

　　长期来看，关注国内和美国新季棉花生长情况，当下温度、降水等生长条件尚可，整体环境适宜，天气炒作暂无驱动。

　　关注点：中美“关税”情况、商业库存、国内外天气情况一、平衡表

　　从6月份USDA平衡表上来看，从全球主要棉花出口国来看，6月份下调产量0.82万吨，需求下调0.32万吨，出口下调0.04万吨，期货库存下调1.58万吨；从全球主要棉花进口国来看，中国方面期初库存下调了0.5万吨，产量上调1万吨，进口调降0.5万吨。墨西哥整体保持5月份预期不变，欧盟棉花出口上调0.05万吨，期末库存下调0.06万吨。美国方面，6月份USDA报告仅调升了40万包出口预期，期末库存因而相应下调40万包。

　　二、国外情况

　　1、美国：播种进度整体正常，优良率尚可，主要生产区干旱情况较少，整体来看，当下棉花种植、生长情况良好，暂无天气因素扰动。

　　三、国内情况

　　1、价格：国内棉价近期呈现震荡走强态势，国外棉价整体稳定为主。国内当下随处于季节性需求淡季，但受制于库存水平偏低，棉价依然整体呈震荡走强态势。

　　2、基差：整体呈震荡走强态势，高于去年同期水平，当下棉花基差为1384元/吨。

　　3、轧花厂：据钢联数据显示，目前全国轧花厂开工率仅为1.5%，意味着2024/25年度棉花加工工作基本完成。分区域看，新疆地区加工已全部结束，内地方面，受部分区域麦收影响，籽棉收购量减少，导致加工厂开机率小幅下降。待麦收全面结束后，内地轧花厂开工率有望小幅提升。

　　4、进度：根据钢联数据显示，2024/2025年度棉花整体各项进度均快于上一年度同期水平，棉花2024/2025年度采摘、加工、交售进度均已完成，基层农户棉籽销售进度达58.7%，快于去年同期水平。

　　5、库存结构：根据钢联最新数据显示，全国棉花商业总库存309.8万吨，商业库存持续呈下降态势，当下商业库存水平较去年略有下降，此外，从库存的区域结构上来看，新疆地区商品棉库存220.64万吨，内地地区商品棉44.85万吨；进口棉受制于国际贸易市场扰动的影响，港口库存42.47万吨，周内库存水平继续下降，且低于去年同期水平。

　　需求情况

　　6、纺纱厂：据Mysteel农产品数据监测，截至6月19日，纺纱厂利润水平处于亏损状态，主流地区纺企开机负荷在71.7%，环比下降0.69%，纺企新订单有限，内地中小型纺企实施错峰开工的情况较为普遍，开机率下调至5-6成，新疆纺企开机基本平稳，维持在8-9成。主流地区纺企棉花库存折存天数为28.2天，目前市场需求改善尚不明显，库存压力未得到实质性缓解，纺企整体仍以维持低库存的同时，谨慎补库策略为主。纺纱厂纱线库存维持下降态势。

　　7、织布厂及终端：据统计局数据显示，5月中国限额以上企业服装鞋帽、针、纺织品类零售额1225.4亿元，较上月增加137.6亿元，环比增加12.65%，同比增加6.78%；中国限额以上企业服装零售额857.6亿元，较上月增加81.3亿元，环比增加10.47%，同比增加5.23%，终端消费尚可。但织布厂整体开机率不高。