半年度报告——

　　天然橡胶

　　“周期拐点”面临纠偏，

　　静待产量与库存释放

　　★ 高楼倾覆，回到最初

　　市场通常以中国库存为核心来推断全球库存，并借此反向验证天胶的“周期拐点”，但这一方法在库存发生全球区域性转移时，将出现明显的估计偏误。2024年在不利天气和EUDR的炒作下，欧盟区域以及其海外供货方均存在一定囤库行为，导致国内库存同比大幅去库。而2025或许正是为“周期拐点”的节奏纠偏的一年。

　　25Q1天胶虽然震荡回落，但市场的认知总体仍在长周期拐点临近的框架之内。25Q2宏观巨变，打破了市场原本的乐观认知：一是天胶的供应尚无法无视需求可能衰退的利空，二是上年海外囤库或也将因悲观预期而释放，难以靠时间来有序消化。长周期叙事在今年基本被证伪，因此，当关税问题出现反复反转时，天胶也并未跟随其它能化商品修复缺口，而是随着全面开割节点的临近而创下新低。

　　★ 回吐2024大部分涨幅，或仅完成了对上年库存的修正

　　部分机构曾根据通常情况下的囤货天数，估计整个欧盟产业链的库存增量或为20多万吨。但从欧盟进口和替换胎、汽车销量推算，仅欧盟库存或就已同比增加超20万吨；科特迪瓦产量、出口同比之差显示其库存或同比增加近30万吨；东南亚库存是主要变数所在，主因其轮胎厂产能增加；预计囤库主要集中在泰国（符合EUDR标准），结合泰国轮胎产销量粗略估计，其库存或同比增加约15万吨。此前市场或将海外库存低估了约40万吨，2024全球天胶或仅小幅去库。

　　★ 2025继续累库的概率恐较大

　　鉴于天气良好、原料价格也不算太低，全球天胶产量大概率继续同比增加3%左右。疫情后全球需求增速进一步放缓，考虑到美债压力、关税问题、中国房地产拖累等原因，预计2025全球天胶需求的增速或将弱于常年，或为1%左右。全球预计或将小幅累库，25年期末库存预计或与23年基本相当，天胶估值预计亦然。

　　★ 价格展望及投资建议

　　由于难以准确预估、预测产地库存和产量增幅，在现实压力兑现前，相关利空预计难言交易完毕。短期天胶或因政策预期、轻微不利天气而反弹，但当海外供应压力释放，预计又将转跌。中长期建议关注逢高做空的机会，价差上可关注逢低做阔RU-NR价差的机会。

　　★ 风险提示

　　产地天气风险；产业政策风险；宏观金融市场动荡风险等。

　　以上内容节选来自东证衍生品研究院已经发布的研究报告《“周期拐点”面临纠偏，静待产量与库存释放》，发布时间：2025年6月18日。