将于北京时间周三晚间公布的美国5月CPI数据报告，可能再将支持对美联储降息步伐的乐观预期。但投资者不应过于安心。仔细审视关键的市场信号可以发现，美国通胀很可能已经触底，且已开始走上上行之路。根据市场定价，预计到2025年下半年，美国CPI同比增速将升至3%以上。好消息是，这比市场最初在4月2日解放日关税宣布后预期的情况要好，当时CPI的定价几乎升至4%。但根据这种预期，市场就别指望美联储短期内会有降息了。

　　5月通胀率或略微抬升

　　若市场预期准确，那么分析师预测5月通胀率将从4月的2.3%升至2.5%，这可能只是通胀率上升的开端。此外，核心CPI预计从4月的2.8%回升至5月的2.9%，核心CPI环比增速将从0.2%加快至0.3%，而整体CPI环比增速则维持在0.2%不变。

　　 CPI 互换合约定价则显示不同的预期，预计整体CPI将环比上涨0.3%，同比上涨2.4%，可能低于市场预期。与此同时，美国金融交易和预测市场平台Kalshi预计CPI将环比上涨0.2%，同比上涨2.4%，核心CPI环比上涨0.3%，同比上涨2.9%。

　　这似乎表明4月CPI的2.3%读数将是近期低点，接下来应该会看到其开始回升，更重要的是，根据市场定价，到9月份时该指数应会升至约3.2%。

　　回归趋势

　　从本质上讲，CPI将回归其趋势增长水平，自2022年6月以来一直如此。当时其增长路径从2020年夏季开始的超高增长水平转变为当前的水平。目前，年化增长率约为3%，这一数值在过去一段时间内一直相对稳定。

　　更重要的问题在于，关税是否会产生更大的影响，并改变过去三年中通胀似乎所呈现出的稳定态势。这一点已经在地区性美联储调查的物价支付指数以及ISM服务业和制造业报告中有所体现。数据表明，CPI的同比变化往往会比这些物价支付指数滞后约6个月。所以，如果物价支付指数从1月份开始上升，可能要到6月份的数据中才会开始看到这些信息在CPI报告中有所体现。

　　这基本上就是掉期市场在考虑预期通胀率时所做出的定价考量。市场认为，在此次调查数据中所观察到的物价上涨情况，最终会体现在诸如CPI和PPI等通胀报告中。

　　降息问题

　　如果预计通胀率将回升至3.2%，那么美联储短期内就很难降息了，因为目前联邦基金利率为4.3%，而通货膨胀率为3.2%，这样实际的联邦基金利率就会在1.1%左右，这与美联储根据其3月经济预测摘要所认为的中性利率水平相符。如果未来一年的通胀率低于市场预期的3.2%，那么美联储就可以放宽其政策利率。如果CPI上升得更快，美联储则可以等待一段时间，看看这种趋势是否会持续上升。

　　本周的CPI报告预计会较为平稳，甚至可能低于分析师的预期。因此，专家们会欢呼称关税不会引发通胀，呼吁降息的呼声也会愈发强烈。然而，基于市场的预期以及实际支付价格的指数可能表明他们错了，而且随着时间的推移，硬数据可能也会证明他们是错误的。目前，根据CME联储观察工具，市场普遍预计今年会有两次降息。