【20250522】白糖：等待25/26增产下的超预期驱动

　　核心观点：中性偏空 外糖大幅下跌后，底部支撑较为明确，4月后更多关注巴西25/26榨季产量超预期的部分。国内处于年后供应旺季，短期矛盾不大，泰国糖浆政策为摇摆因素，在放开之前，国内糖价偏强。

　　国外生产：偏空24/25榨季巴西基本定产4000万吨，25/26榨季预期4200万吨以上；印度24/25产量不及预期但25/26存增产预期达3160万吨；泰国维持增产

　　国内产销：偏多 截至2025年4月底，本制糖期全国共生产食糖1110.72万吨，同比增加115.33万吨，增幅11.59%。全国累计销售食糖724.46万吨，同比增加149.81万吨，增幅26.07%；累计销糖率65.22%，同比加快7.49个百分点。

　　进口利润：中性偏空 配额外利润当前依然关闭。预计5月后进口增加。

　　整体库存：偏多 全国工业库存386万吨，同期低位。

　　醇油：中性 醇油比小幅抬升至0.6892，乙醇存在微弱优势，接近平衡，但是尚未动摇制糖比预期。

　　原白价差：中性 原白价差在104美元/吨，对原糖需求存在正常需求。

　　全球：25/26榨季过剩预期压制

　　全球：机构预测普遍对25/26榨季持过剩预期

　　咨询公司Datagro表示，尽管2025/26榨季初期收获缓慢，但甘蔗生长条件有利，预计2025/26榨季全球食糖供应过剩153万吨；预计印度和泰国的产量将增加，也将有助于提高全球食糖供应。

　　分析机构Green Pool近日发布报告，预计2025/26榨季全球食糖供应将转为小幅过剩115万吨，产量将增至迄今为止的第二高水平；而上一榨季的供应缺口为700万吨。

　　数据来源:UNICA, 紫金天风期货

　　巴西：25/26榨季初期产糖量下滑明显

　　4月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为1772.5万吨，较去年同期的3499.8万吨减少1727.3万吨，同比降幅49.35%；甘蔗ATR为110.64kg/吨，较去年同期的115.22kg/吨减少4.58kg/吨；制糖比为45.82%，较去年同期的48.22%增加2.4%；产糖量为85.6万吨，较去年同期的185.3吨减少99.7万吨，同比降幅达53.79%。

　　2025/26榨季截至4月下半月，巴西中南部地区累计入榨量为3425.7万吨，较去年同期的5111.5万吨减少1685.8万吨，同比降幅达32.98%；甘蔗ATR为106.94kg/吨，较去年同期的112.51kg/吨减少5.57kg/吨；累计制糖比为45.27%，较去年同期的46.98%减少1.71%；累计产糖量为158万吨，较去年同期的257.5万吨减少99.5万吨，同比降幅达38.62%。

　　24/25榨季巴西中南部食糖定产在4000万吨左右，符合此前预期。

　　数据来源:UNICA, 紫金天风期货

　　降水导致压榨量短期影响，暂不影响整体产量

　　巴西因4月下半月降雨，导致当期入榨量减少。当前为短期影响，预期5月上半月产糖量恢复，因此盘面对于减产数据反应有限。

　　随着进入巴西出口旺季，预期巴西糖升水下行。

　　巴西整体库存结构良好，若后续巴西产量出现超预期下滑，则成为外盘重要支撑。

　　数据来源:泛糖、紫金天风期货

　　受入榨量影响，乙醇产量同比大幅下滑

　　2025/26榨季截至4月下半月，产乙醇9.85亿升，较去年同期的15.24亿升减少5.39亿升，同比降幅35.37%。累计产乙醇19.01亿升，较去年同期的23.47亿升减少4.46亿升，同比降幅达19.03%。

　　含水乙醇折糖价与食糖的价差随食糖价格下跌缩窄，制醇比稳中小降，制糖依然更具优势，支撑高制糖比预期。

　　数据来源：UNICA, 紫金天风期货

　　巴西糖待装运量回落至年度低位

　　截至5月14日当周，港口等待装运的食糖数量为351.95万吨（高级原糖数量为332.17万吨），此前一周为248.48万吨，环比增加103.47万吨，增幅41.64%。桑托斯港等待出口的食糖数量为235.89万吨，帕拉纳瓜港等待出口的食糖数量为86.万吨。

　　巴西进入高出口时间窗口期，预计5-9月全球食糖供应量增加。

　　数据来源：巴西海关，路透，紫金天风期货

　　印度食糖产量不及预期，但新年度乐观

　　市场预计印度2024/25榨季的食糖产量约2620万吨，但是对25/26年度产量预期普遍乐观。

　　如果考虑维持400-500万吨期末库存，出口可能在100-200万吨。

　　印度食糖对全球的供需格局边际影响在减小，糖转乙醇的量也会跟随弹性调整，更有可能在供需偏紧的年度加剧紧缺。

　　数据来源：ISMA,印度海关,紫金天风期货

　　泰国24/25年度出口预期抬升

　　2024/25榨季截至2025年1月15日，印度产糖1305.5万吨，较去年同期的1512万吨减少206.5万吨，降幅13.66%。

　　Green Pool等分析机构预计泰国2024/25榨季的甘蔗产量将从目前的9200万吨增至1.05亿吨，食糖产量可能攀升至1150万。同时，由于泰国木薯价格暴跌37%，农民开始更倾向于种植甘蔗，这一转变可能会使泰国食糖产量于2025/26榨季达到1320万吨。

　　数据来源：泛糖,紫金天风期货

　　国内食糖：关注进口窗口

　　国内24/25增产落地

　　截至2025年4月底，本制糖期全国共生产食糖1110.72万吨，同比增加115.33万吨，增幅11.59%。

　　从当前生产节奏看，除了云南还有少量产量增加，其他地区均已结束，增产预期落地。

　　数据来源：沐甜科技，紫金天风期货

　　国内消费旺盛，库存结构良好

　　截至2024年4月底，全国累计销售食糖724.46万吨，同比增加149.81万吨，增幅26.07%；累计销糖率65.22%（近25个制糖期以来同期最高），同比加快7.49个百分点。

　　国内销糖旺盛，即使在增产背景下，保持了低位库存，这也是支撑内外范涛的主因。

　　数据来源：泛糖科技,紫金天风期货

　　得益于出糖率，24/25榨季制糖成本偏低

　　由于24/25榨季的出糖率普遍偏高，因此本榨季的制糖成本偏低，广西的制糖成本在5300元/吨附近。

　　按照近2个月现货价格计算，蔗糖厂普遍利润较好，挺价意愿偏强。

　　数据来源：泛糖科技,紫金天风期货

　　进口整体偏低，关注远月配额外窗口

　　由于泰国糖浆管制尚未放开，糖浆三项进口大幅缩减。

　　2025年4月，我国进口糖浆、白砂糖预混粉(税则号列170290)数量为4.35万吨，同比下降14.74万吨。

　　根据巴西出口中国食糖情况推测，1-4月国内进口量偏低，配额外尚未完全打开，但是盘面远月配额外逐步产生利润窗口，预期后期进口增加。

　　当下主要以国内供应为主，因此挺价意愿较强，泰国糖浆进口重新开放的政策为当前最大的摇摆因素。

　　数据来源：泛糖科技,紫金天风期货

　　价差：内外价差更具交易价值

　　近期基差偏强，现货库存水平较好，利于现货挺价，7-8月为销糖旺季。

　　月差方面，9-1震荡，总体形成熊市价差。

　　内外维持原观点不变，基于政策的摇摆。在国内开放泰国进口糖浆之前，呈现反套为主；放开泰国糖浆之后，又会再次面临内外的重新估值回归。

　　从单边的角度看，原糖的估值区间更为明确，由于巴西丰产预期甚至超越24/25年度，且当前price in了全球丰产的预期，短期压制原糖价格，若后期出现超预期减产，则为原糖向上驱动。 n国内更多是政策市支撑，后期进口增加，预期震荡偏弱。

　　数据来源：紫金天风期货研究院